“债券通”影响几何?5月16日,中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称决定开展“债券通”,正式启动时间将另行公告。作为我国债券市场开放的重要一步,“债券通”将会对债券市场带来怎样的影响?1.长期来看增量资金入场可期。目前境外投资者投资境内债市的规模约8300亿元,占我国债券市场的1.9%,远低于发达经济国家和其他新兴市场经济体,未来有很大的增长空间。随着人民币加入SDR以及未来人民币债券纳入国际债券指数,人民币债券在国际市场上的需求将会显著增加,长期来看增量资金入场可期。2.配置预计仍以利率债为主。当前境外机构债券持仓中90%以上为利率债,中国注重引入的是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者,风险偏好本就较低,国内评级体系与海外缺乏可比性也使得境外机构对我国企业债券缺乏了解。“债券通”落地后,预计引入外资在配置上仍以利率债为主;信用债可能会偏好高等级或有国际评级的债券,这有助于推动国内评级体系与国际标准接轨。3.短期影响有限。境外机构投资国内债券已经有多种途径,目前境外机构对投资人民币债券较为谨慎。一是人民币有贬值压力,二是美国已经开启加息周期,中美债券利差将进一步缩窄;同时债券市场的持续调整也使得境外机构缺乏入场信心。短期内“债券通”影响有限。

　　一周市场回顾:供给基本持平,收益率整体上行。一级市场净供给-705.71亿元,与前一周基本持平。AAA等级以41%的占比位列第一,制造业稳居占比第一,占比达到31%。在发行的59只主要品种信用债中有2只城投债。二级市场交投基本持平,高等级债券表现较好。具体来看,1年期品种中,AA与AA-等级收益率上行幅度最大达8BP,AAA与AAA-等级收益率上行3BP,超AAA等级收益率下行2BP。3年期品种中,AA等级收益率上行4BP,AAA与AAA-等级收益率下行3BP,AA-等级收益率下行6BP,超AAA等级收益率下行9BP。5年期品种中,AA等级收益率上行3BP,AA+等级收益率上行1BP,AAA-等级收益率下行2BP,其余等级收益率下行幅度在5BP到9BP之间。7年期品种中,AA+等级收益率上行2BP,而AAA等级收益率下行4BP,超AAA等级收益率下行9BP。

　　一周评级调整回顾:评级调整数量增加。本周共发生7项信用债主体评级向上调整(其中2项为评级展望上调),3项主体评级下调(其中1项为评级展望下调)。评级上调的发行人中,嘉兴市高等级公路投资有限公司、南京铁路建设投资有限责任公司与珠海华发集团有限公司为城投债发行人,其余4家为产业债发行人。各主体评级上调原因主要是发行人营业收入及利润增加,公司整体偿债能力提升。本周评级下调的3家发行人均为产业债发行人。其中,上海嘉麟杰（002486）纺织品股份有限公司主体评级下调主因2016年度管理层变动较大,业务经营不确定性增加,且有息债务规模较大。广东锦龙发展股份有限公司评级展望下调主因公司实际控制人涉嫌在收购东莞证券股权事项中向国家工作人员行贿案件被提起公诉。

　　投资策略:监管冲击持续,信用仍需谨慎。上周高低等级信用债走势明显分化,AAA级企业债收益率小幅下行2BP,而AA级企业债收益率平均上行4BP、城投债收益率平均上行8BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:1)公司债打破刚兑加速。5月16日沪深交易所分别发布修订版《债券市场投资者适当性管理办法》,新规提高了合格投资者门槛,个人须符合金融资产不低于500万,且符合标准的合格个人投资者也不能投资债项AAA以下的债券,个人将被完全排除在低等级公司债投资者范围之外。低等级公司债需求下降,但因实行新老划断,对市场影响有限。更深远的影响在于有利于打破刚兑,推进公司债市场化进程。

　　2)地产行业海外融资受限。路透报道称发改委二季度起基本停止地产企业海外发债的审批。从16年四季度以来,境内公司债、开发贷、证券业非标等地产行业融资渠道相继收紧,此前仅剩境外融资、境内中票等尚未明确收紧,这也导致地产行业中票和境外美元债发行量大增,但目前调控效果仍有限,这也意味着融资收紧趋势未变,后续中票也可能进一步收紧,伴随销量下滑,地产行业流动性压力将逐渐加大。

　　3)监管冲击仍将持续。近期利率债走势趋稳,但信用债仍大幅调整,尤其是中低评级中长久期品种调整幅度更大,等级间利差明显走扩,符合我们预判。调整的前期受情绪影响和流动性冲击,利率债首先调整,但随着监管落实和委外规模逐渐收缩,由于委外配置中信用债占比较高,信用债调整的时间和空间都将更大,监管冲击对于信用债而言是慢变量,利差仍有上行空间,尤其是对于资质较差的品种。