去产能进程及政策梳理。1)去产能进程如何?8大配套文件均已落地,政策制定已基本完成,静待实施阶段开启。2)各省煤炭去产能目标梳理。据不完全统计,13省合计退出产能超6.5亿吨。全国总目标,退出5亿吨+减量重组5亿吨。其中内蒙古计划去产能达1.79亿吨,山西达1.45亿吨,陕西达0.4亿吨,三者共计达3.64亿元,超过全国煤炭去产能最低目标(5亿吨)的七成。此外,河北、贵州煤炭去产能亦较为积极,目标退出产能均超过7000万吨。3)各省钢铁去产能目标梳理。据不完全统计,9省合计退出产能超1.58亿吨。全国总目标,5年减产1-1.5亿吨。而河北省单省五年内淘汰1亿吨产能,山东利用5年时间总体压减产能生铁970万吨、粗钢1500万吨;江苏三年压减钢铁产能1255万吨。再加上天津、安徽、广东等省份,各地方之和达1.58亿吨,已超全国目标。4)警惕信用风险上升。去产能进程的加快将带来更多企业的兼并重组,尤其是山东、陕西、河北、黑龙江和陕西等试点地区和试点企业应持续关注。

一月市场回顾:收益率持续分化。5月主要信用债品种净供给94亿元,大幅减少。其中AAA等级发行人占比大幅上升,建筑业发行人占据主要优势。5月二级市场成交26991亿元,下降幅度较大。本月信用债不同期限的收益率分化较大。短期品种收益率上行,而中期品种收益率整体下行。具体来看,1年期品种中不同等级券种收益率上行9-19BP;而3年期和5年期品种券种收益率下行13-27BP;7年期品种收益率均下行10BP。

一月评级迁徙评论:评级下调潮开启。5月共公告28项信用债主体评级向上调整行动,28项主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有12家为城投平台,分别来自建筑业,房地产业,综合类,各主体评级上调在于公司运营良好,盈利水平稳定,政府支持和地方经济背景较好。评级下调的发行人中26家为产业债发行人,其中制造业占比最高。近期的密集下调评级主因是宏观环境不振导致企业业绩不佳,偿付能力下降。

投资策略:货币宽松受限,信用风险上升。上周信用债收益率短端上行,长端下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行2BP,城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

1)去产能目标超预期,落实仍待观察。据不完全统计,目前各省公布的煤炭行业去产能目标5亿吨,钢铁行业1.58亿吨,均已超过全国总目标。各省积极上报或与争取财政支持有关,落实情况仍待观察。权威人士重申去产能和僵尸企业以后,去产能实质性推进,进一步推升了产能过剩行业信用风险。

2)政府加杠杆,城投仍无忧。财政部就政府债务问题答记者问中指出,政府可阶段性加杠杆以支持企业去杠杆,而财库81号文要求地方政府加快结余收回,盘活存量资金,侧面反映城投“不差钱”,也意味着稳增长发力,地方债发行将是主要资金来源。城投市场化转型将加速推进,但或有债务处理将有序进行,城投债金边属性未改。

3)评级下调加速,信用分化加剧。每年5至7月是评级调整高峰期,今年以来已有61个发行人被下调评级或展望,而去年同期仅29个。遭遇负面评级行动的发行人主要集中在钢铁、煤炭、机械等产能过剩行业,而评级上调则集中在城投、公用事业等行业,随着评级调整高峰到来,信用分化将进一步加剧。

4)货币宽松受限,信用风险上升。央行发文回顾15年以来的货币政策,部分时段货币信贷加快主要是考虑了逆周期宏观调控和金融稳定的需要,货币政策将坚持稳健和中性适度。货币宽松环境下,企业再融资便利,延缓了信用风险,而未来企业面临的货币环境或较当前更为稳健,借新还旧难度加大,叠加金融机构去杠杆,违约风险将进一步加剧。