上月信用债发行回顾:3月份,短融中票发行量均大幅增加,创一年多新高,相较于去年同期分别增长44.5%和60.9%。企业债在2月由于春节因素导致发行量较1月峰值大幅减少,但3月开始企业债发行大幅增加,大部分为地方国有企业发行;认购热情月初高涨,机构配置积极。安徽、山东、江苏等地发行利率较低,江西、辽宁、湖南、内蒙等地企业债发行利率则偏高。交易所公司债3月份发行量大幅增长,较年前最高点1月份还增加34.2%,净融资额为2114.85亿元,发行量及净融资额均创历史新高。发行人股东背景在信用利差中占比较重,发行主体中AAA级大型地方国有企业具有比较优势的发行价格,食品饮料、多元金融、材料、能源等行业发行意愿积极。

　　上月信用债走势回顾:中长端信用利差和低等级信用债期限利差走阔。本月银行间资金利率R001小幅上行,4月1日加权R001比3月1日上行2BP至2.01%,国债收益率曲线中短端下行明显。信用债方面,上月短融中票收益率曲线整体平移下行。至4月1日,1年期AAA级短融下行5bp至2.73%,3年期和5年期AAA中票均下行约6bp至3.06%和3.29%。曲线整体有明显幅度下行,中长端信用利差明显走阔,低等级债券期限利差走阔。

　　上月机构行为回顾:金融债增量巨大地方政府债供给或影响银行对国债配置。3月托管数据显示,总体新增托管量大幅增加,月新增托管11646.73亿元,环比增长3.29%,仅次于2015年6月。地方政府债在3月份发行量大约有7800多亿,我们认为大多数被商业银行吸纳,从而积压商行对于国债的增持意愿,3月份商行仅增持国债140亿元,大幅增持金融债2016亿元,企业债则遭商行减持397亿元,总体来看3月份商行的避险情绪依旧较为浓厚。广义基金总持仓量大幅扩容2159.11亿元,在增持金融债的同时,大幅增持企业债,成为企业债最主要的增持方。证券公司和保险机构则相对表现偏弱,加仓意愿不强。证券公司开始小幅增持部分企业债,少量吸纳进出口债;保险公司则继续减少持仓量,小幅增持国开债及农发债。

　　策略:上月债市有两个迹象值得关注,一是利率债方面,利率债中短端大幅下行同时,长端保持基本稳定,这实际意味着如果没有短端的流动性松弛,长端已经开始上行;第二是信用债方面信用利差和低等级品种的期限利差开始走阔,这表明去产能进程中,随着不断释放的违约事件,信用债的风险开始逐步暴露,50-80bp左右的套息空间覆盖力度显得极为有限。我们认为,长端上行风险和信用利差走阔风险依然是下个月市场的主旋律。从供需角度,一方面债市未来资金增量预计会放缓;另一方面地方债二季度供给量会逐步上升,综合来看未来积极因素并不明显。

　　影响权益市场走牛的重要因素在于宏观数据不断确认了企稳的猜测。

　　上周的PMI回升至50.2,最具有前瞻性的新订单指数大幅回升至51.4,这是半年多以来最高值。同时,3月原材料购进指数大幅升至55.3、农产品批发价格指数同比增速更是连续三个月递增。当前债券收益率曲线所面临的经济复苏与通胀压力仍在累积,3月份的陡峭化已经部分地将实体经济变化及时呈现出来。外围市场,美经济数据不断超预期,3月非农就业增长21.5,制造业PMI达到51.8,这些都使得美6月加息的概率大增。与此同时,全球债券收益率都极度平坦且长端处于历史低位,未来长端收益率上行概率明显大于下行概率。

　　在上周周报中我们提到,面对好坏参半的市场信息,投资人很难精准做出决策,这时“最小损失”替代“最大收益”。因此,当前投资人较为一致地缩短久期,赚取微薄的息差。如果未来宏观经济好转,短端无需过多流动性支撑,同时通胀抬头的信息进一步明晰,利率债曲线长端会上行,但在去产能的大周期内,低等级信用债品种出现趋势性机会可能性并不大,目前淤积在短端和高等级品种的资金并无其他更好的去处,这个部位的头寸哪怕无利可图,但仍是较安全的选择;如果未来经济复苏和通胀抬头均被证伪,则利率债曲线长端可能下行,但当前长端利率和期限利差均暗示下行空间有限,信用风险更是有可能集中爆发,因此长端利率债机会并不多,中低评级信用债更是回避首选。

　　加权考虑未来宏观面回暖和下行这两种情境,如果根据3月份的数据线性外推,我们在宏观回暖这种情景上赋予更大的权重;然后再考虑到债券供需环境的不乐观,我们认为将仓位保持在短久期和高评级的地产城投品种上,是性价比最不差的无奈之选。同时应时刻关注存量资金从债市流向权益市场的规模。