一块石头终于落了地。随着三部委下发采用定向方式发行地方债之后，连番调整的债市迎来了上涨行情。5月13日，市场交投活跃，利率债大幅下行，其中，1年期国债、5年期国债下行超过10个基点。

　　现在，在央妈连番政策的影响下，市场资金利率已经降到了近年来的低点，而刚刚公布的经济数据显示，经济还在继续探底。债券市场继续走牛的根基似乎已然铸就。

　　不过，若隐若现的牛市仍然纠结。在一些机构人士看来，利率债收益率水平已到达底部，同时，虽然定向发行的方式在一定程度上缓解了市场对万亿地方债影响利率中枢的担忧，不过，按照文件要求，三个月内完成第一轮置换，短时间内银行需要消耗如此大的供给，对于利率债的挤出效应还是不容小觑。

　　那么，接下来，市场将会怎样走？纠结的牛市里，如何寻找投资机会？债券市场的牛市逻辑仍然需要厘清。

　　定向发行影响有多大？

　　5月12日，财政部、央行和银监会联合发布了定向发行地方债方案，根据方案内容，采用定向承销方式发行部分地方债，且将地方债纳入央行抵押品框架范围。

　　定向发行的规模有多大？方案规定，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。

　　在多位市场人士看来，第一批1万亿置换额度中，大部分将采用定向的方式发行。海通证券分析指出，2013年6月底存量债务中贷款占比50.8%，2015年到期一类债务约1.86万亿，若贷款全被置换，估算最多有超过9000亿贷款采取定向发行。

　　此前，对于地方债务置换，债券市场的担心在于，在短期利率债供给大增，将对当前市场上的低收益利率债形成挤出效应，影响利率债的市场定价，这种情况类似于限售股流通，因此地方债置换也被看做是影响债市走牛的第一大拦路虎。而在定向发行的情况下，这部分地方债由于并不进入市场发行，将减轻对市场上利率债价格的直接影响，因而在一定程度上缓解了市场的担忧。

　　不过，对于这种“非市场化”的发行方案，市场仍然存在隐忧，“定向发行其本质是摊派发行”，人民大学国际货币研究所研究员张超解释道，定向发行地方债用于置换到期贷款，但利率远低于贷款，“定向发行是不得已而为之，如果按照公开发行定价，难以满足政府降低利率的要求。”

　　张超指出，定向发行是价格扭曲的手段，会对市场带来负面影响，而定向发行投资者需要央行给予流动性支持，否则投资者也不会认购。

　　平安证券固定收益部执行总经理石磊认为，确定定向发行之后，利率债所面临的供给压力仍然存在，“即使市场化发行，也会是商业银行来买”，由于增加了流动性需求，对利率债还是会有挤出作用，会挤占国债额度。”

　　令市场感到欣慰的是，地方债被纳入央行抵押品框架，这意味着拿了地方债的商业银行可以将其作为抵押品融入资金，这将对冲部分新增流动性需求。

　　值得注意的是，文件中明确规定了定向承销发行工作“应当于2015年8月31日前完成”，这意味着1万亿的置换额度将在三个月的时间内消化。石磊告诉记者，二季度、三季度正是每年国债发行量的高峰时段，而6、7、8三个月将是利率债市场“压力山大”的时期。

　　经济在企稳吗？

　　如果单单从资金面来看，债市恐怕正在经历一个“黄金年代”，得益于央行年内的两次降息、降准以及连续五次下调逆回购利率等政策催动，年初以来“缺钱”的状态得到了根本的改变。

　　“资金利率都是几年以来最低了！去交易所融资的话，零点几都能融到钱，这已经是非常低的水平了”，谈及目前资金状况，上述述股份制银行人士笑道。

　　记者注意到，5月14日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续下行，隔夜利率跌至1.182%，创下2010年2月以来新低。3月期利率跌15.2个基点，至3.482%；6月期利率跌8.4个基点，至3.962%。

　　而宽松的资金面带来收益率曲线短端的持续下行。“短债的收益率一直都在往下走，1年期国债收益率在2.8左右，一年期国开债收益率也就3.0左右，这已经非常低了”。前述人士如此评价。“宽松”之路还没有走完。“从基准利率来看，仍然有下调空间。现在是2.25%，个人判断今年CPI会保留在2以下，即使利率再下降25个基点，应该还是能维持一定的实体经济，如果经济实在差到了一定程度了，负利率也不是没有可能。”申万宏源证券固定收益首席分析师范为说道。

　　海通证券研报指出，当前我国经济通胀持续低迷，短期面临下行调整压力，而一季度货币政策执行报告指出政府主导的投资扩张空间有限，实际贷款利率实际上高达8%以上，宽松货币政策仍需加码，预计未来仍有4次以上降息。

　　然而，市场不应该过度迷信央妈的魅力。5月10日，央行再次宣布降息，不过，值得注意的是，相比于股市的敏感，这一次降息似乎并未在债券市场掀起大的波澜，首个交易日，国债收益率曲线短端出现下行，其中1年期下行1bp，3年期、5年期品种下行3bp-4bp，长端10年期小幅上行1bp。国开债方面，1年期品种下行明显，达23bp，而10年期品种小幅上行2bp。“越是到政策末尾期，对市场的影响也就很小了，每次降准降息的周期，到第三次第四次，影响就越小。债券市场毕竟跟股市不一样，货币政策越放松经济企稳的就越快，这对债市是不利的。”前述股份制银行人士称，经济能否企稳是左右此轮牛市走势的关键。

　　刚刚公布的4月份经济数据显示，经济仍然不容乐观。5月13日，国家统计局公布了2015年4月工业增加值和固定资产投资数据。其中4月工业增加值增速为5.9%，1-4月固定资产投资同比增速为12.0%。“投资全面滑坡，经济压力山大”，海通证券最新的研究报告中如此形容。

　　央行公布的金融统计数据同样不容乐观：4月社会融资总量1.05万亿，同比少增4488亿；其中对实体经济发放的人民币贷款增加8045亿，同比低增311亿，而表外融资继续全面萎缩，委托信托贷款和未贴现票据同比共计少增超2300亿。4月社融增速下降至12.2%，创历史新低。

　　不过，有业内人士认为，经济企稳“曙光”已现。“宏观数据出来是在债券市场反应之后，而货币政策在宏观数据之后”，石磊认为，年内经济数据已经触底，“不会再弱化了，只是看以什么速度开始回升，前面几个月是内需外需双回落，后面工业品价格逐步企稳，美元也开始走软，这都利于短期的经济企稳。五月六月经济数据都会逐渐向好。其实债券市场已经开始反映这样一个情态了，债券市场收益率曲线现在已经非常陡峭了。”

　　投资机会何在？

　　“现在应该说是已经到了出货的时候了！”一位银行交易人士说道。在他看来，随着宽松政策的利好效应逐渐消解，目前利率债短端收益率已经触底，投资交易机会有限，而基于“经济不会再差了”的判断，利率债走势或许会反转。

　　虽然四月份经济数据依然低迷，但利率债下行空间并不明显。华创证券认为，尽管5月13日早盘市场对于地方债发行的预期出现了一定乐观情绪，带动收益率小幅下行，但实际上目前购买地方债，以及未来将要发行的国债和金融债的资金从哪里来仍然没有得到解决，当一级市场真的出现持续天量发行后，还会给二级市场带来一定影响。“利率债会是一个区间震荡的态势，现在流动性充裕，因此出现熊市倒不大可能。”石磊分析道，“震荡的原因主要是由于交易性机构，现在息差在慢慢收窄，持有不是那么有吸引力，因此会出现区间波动的形态。”

　　华创证券研报认为长端利率缺乏继续下行的动力。10年国债、10年国开债将分别于3.4%-3.8%、3.8%-4.3%区间震荡。

　　相比于利率债，石磊提示信用债方面更具备牛市基因：“资金比较宽松的时候，信用债一般是持续的牛市，而且现在信用债和资金的利差是非常大的，所以信用债牛市行情肯定是没走完的。”

　　石磊提示到，信用债投资方面，AA评级是一个分界线：“按评级来说，信用不太好的品种表现会比较弱，AAA、AA+这都是未来可能最强势的。而能进入交易所融资的是最好的信用债，比如马上要出来的新的公司债，公募品种能够入库质押融资，这些品种还有继续的行情。”