房地产行业投机级发行人2010 年1 季度均加大了资本支出,大部分经营活动现金流从09 年的正值重新转为负值,意味着信用有恶化的趋势。同时银监会、证监会都在进一步收紧房地产企业的多项融资渠道,可能会对预售账款实施专款专用,这对于货币资金较少、同时在建项目较多的开发商资金链将产生较大影响,尤其是我们前期关注的名流、银基和东华等。但大部分发行人目前资产负债表的短期流动性仍维持良好,货币资金/短期债务明显高于08 年,偿债保证倍数均高于1.5 倍,一年内出现违约事件的可能性并不高。如果房地产行业的调整持续2-3 年,由于许多债券的回售日集中在2011-2012 年,违约的风险就会上升。新湖的流动性在投机级发行人中相对较好,但目前信用利差却是最高的,相对价值突出。

    银行间:5 年期信用利差扩大,相对价值继续提升。

    下周将有400 亿中油股中票发行,中票单周发行量将再创新高。10 年期广核债发行利率低于超AAA 中票的发行利率指导下限,银行对其要求的信用利差和同评级5 年期中票接近。铁道部按照今年一季度末净资产计算未来发债空间还有500 亿。本周短融二级市场收益率微幅上升,中票收益率伴随基准利率继续下行。尽管5 年期中票收益率降幅大于3 年,但信用利差反而有所扩大,而3 年则继续缩小,维持对5 年期中票相对价值好于3 年期的判断。本周短融新券推荐AAA 级长电和AA+明珠浮息中票。

    交易所:适当减持可分离债和长期限城投债。

    由于本轮信用债的上涨部分来源于股市避险资金的推动,如果股市开始回暖,这部分资金撤出会导致信用债短期内面临一定的调整风险,尤其是前期换手率高、涨幅较大的可分离债和长期限城投债。但供需关系、打新回报率和信用基本面等影响交易所信用债走势的因素并未变化,所以即使交易所债出现调整我们并不建议投资者全面减仓,而是对前期涨幅较大、投机性较强、可能受股市反弹影响较大的品种予以减持。
 
   城投债:推荐鄂国资。

    本周城投企业债中优先推荐鄂国资债,尽管其没有增信,但我们认为其信用资质最好,且发行利率较高,能够在交易所上市且符合回购条件。金坛债是常州市下属县级市城投债,由于常州市已有5 家企业发行城投债,建议投资者配置以核心城投企业常城建为主。抚顺城投是本周城投中相对价值最差的,不如从二级市场买入铁岭债。

    评级调整:六安城投评分上调。
 
    本周北电主体评级由AA-上调至AA,我们维持其3-评分不变;六安城投评级由A+上调至AA-,我们上调其主体评分至5+,六安城投债债项评分相应上调至4-。