1月9日，由中国投融资担保股份有限公司、联合资信评估有限公司、联合信用评级有限公司、光大证券(14.480, 0.33, 2.33%)股份有限公司共同主办，中裕睿信（北京）资产管理公司协办的2018年资产证券化创新发展论坛在北京成功举办。此次论坛旨在加强行业间的相互交流，把握市场的发展脉络，推动我国资产证券化产品的创新发展，促进市场的持续、健康、稳定发展。

联合资信评估有限公司评级总监张驰作主旨发言

　　联合资信评估有限公司评级总监张驰先生发表了《商业房地产抵押贷款资产支持票据评级关注》的主旨演讲。张总从市场概述、评级关注、案例分析和发展思考四个方面介绍了评级公司对CMBN产品的关注和思考。张总从我国房地产拥抱资产证券化的丰硕成果切入，借鉴美国等成熟市场的发展历程和产品优势，分析了CMBN市场前景。此后张总辅以世贸天阶的成功案例全面展示了CMBN评级方法及关注点。张总强调了CMBN产品的评级逻辑应以资产为基础，定性与定量分析相结合综合评定产品信用级别。此间，张总分析了目前国内CMBN产品难以脱离主体级别的原因，同时为CMBN未来发展点明方向。张总也在最后呼吁，为打造更好的产品，构建健康良性发展的CMBN市场，希望能涌现更多的专业投资者和专业服务商，并构建市场各方能广泛认可的资产价值评估体系。

　　以下为文字实录：　

　　联合资信评估有限公司评级总监张驰先生：

　　大家下午好！首先非常荣幸也非常高兴能跟大家一起探讨商业房地产抵押贷款资产支持票据评级这个主题。从今天的议题安排来看，我是第一个来探讨操作细节的，也是抛砖引玉，期待稍后光大证券的高博士详细的介绍。徐主任方才提及未来三年还是要大发展，我作为一个从业者，深受鼓舞。刚刚石总也说到，证券化市场发展走了十多年不温不火的路，很多团队都不在了，我感触也很深。早在2005年，也是第一批试点开始，联合资信包括我个人便开始参与资产证券化产品的评级工作，十余年来一直是银行间也是协会市场产品的参与者与见证者。作为市场的亲历者，我今天也很有幸能在此谈谈对CMBN评级的看法。

　　谈及CMBN的评级方法，这是第一次在公开场合跟投资者、券商同仁等在座的各位展示我们的评级逻辑，我也想借此宝贵的机会跟大家分享我们对CMBN评级逻辑的观念和看法。在CMBN出现以来，我们参与了很多单交易，在此过程中，我们也发现市场对CMBN评级有不同的解读和看法，所以今天也想借此机会稍做阐述和澄清。

　　首先从房地产资产证券化整体来看，我国的产品基础资产创新能力非常强，按照基础资产来分类，房地产资产证券化现在已经遍布以房地产企业为核心的整个链条上，常见的比如购房尾款、物业费、租金收入、供应链金融，以及CMBS和REITs。这种分类方法与国际上有所不同，比如美国对于资产证券化基础资产分类有RMBS、CLO、消费类ABS、CMBS等。评级机构习惯于把产品归类，基于基础资产的特征和实质运用相应的方法去评。而至于REITs我想额外说两句，这个近两年非常火的产品，有解读说分为债权型、股权型和混合型，但在美国或者新加坡市场提及REITs，大多是指股权型的，是一个基金。那么REITs能评级吗？能评级，REITs评的是REITs本身，新加坡或者美国是允许REITs有一定的负债比例去融资的，融资的过程中需要有一个等级。国际上对REITs评级，基本上等同于评一个房地产公司，或者房地产运营的实体。跟证券化有关系吗？其实没关系，国际评级公司基本上都是单列一个部门去做REITs评级，不是证券化这个部门去做的。国内的REITs，囿于税收问题、公允定价等方面还有待进一步探讨，目前的产品多采用偏债的模式，也因此，REITs评级更多还是套用CMBS的逻辑，正确与否还有待验证。国内REITs产品虽然现在还并没有真正的实现上市，但也看到了大家在交易过程中不断努力尝试去贴近。刚才徐主任也说的很清楚，我们还是要追本溯源的做一些真实的产品。那回顾这些产品，我个人理解CMBS是一类比较标准的产品，而且在我国房地产资产证券化融资分布来看，也是占比最大的一块，将作为我们今天讨论的重点。

　　从CMBN的定义来解读，CMBN的基础资产是商业房地产抵押贷款，是以相应的物业产生的现金流，如租金或者物业费，或者其他的收入去支撑利息和部分本金。从国际上的产品经验来看，美国的CMBS发展的非常快，特别是2007年基本达到了一个高峰了。美国2007年之前CMBS几乎占据了其商业房地产融资体量的40%。而2008年之后美国经历了一大波房产的下跌，对资产证券化产品有一些影响，近些年有一些缓慢的恢复。CMBS或许是因为涉及到物业的处置、估值，可能现在大家对交易越来越谨慎的缘故，恢复速度没有CLO快，但也在稳步缓慢提升。相较之下，中国的CMBN还处在初级阶段，从交易结构、资产类型、投资者等方面都与美国成熟市场有一定差距。详细来说，其一，资产类型方面，美国多为Fusion和SASB，可能是几笔，或者是几十笔贷款打包入池，或是单独一笔大额资产入池。其中Fusion是美国CMBS市场的主流产品，大概可以占到60%以上，它与纯分散型不同，Fusion是允许里边有部分资产显著的超过20%或者30%占比大额的贷款存在的。而我国CMBN/CMBS主要是单一债务人和单一物业的SASB，这个产品在美国的占比已经非常小了。另外还有一种单一债务人多个物业，这种其实在北美应该还是有一定的市场，而亚太区包括日本，基本上也是以单一债务人、多个物业为主。现在我们接触的交易里面，包括此前与光大证券合作的一些交易，已经开始有这种单一债务人、多个物业的这种交易出现了。我们也看到，如果是优质的资产，加上高水平的同行去推动，实际上做起来还是比较快的。其二，物业品种方面，国内多围绕商场、办公楼/写字楼、酒店等，与国外比较相近。其中有一个值得大家注意的，美国CMBS的基础资产涵盖了多户住宅，它在美国占比接近30%以上，这可能是一个风口，我们也跟得上。

　　现在来谈谈我们对于CMBN的评级逻辑，核心是以物业为本源的。从定量角度来说，在评级过程中我们重点关注两个指标：LTV和DSCR。LTV就是该档票据的规模与整个物业价值的比，类似于存贷比；而DSCR关注每一个支付期间，或者每一个付款期间内物业能产生净现金流，对当期应付未付本息的保护倍数。这两个指标我们会取其低，因为既要保证期间现金流的稳定性，还要保证整个物业的价值对最后融资规模的保护程度。从定性角度而言，我们会综合分析交易结构、基础资产、参与机构履职能力等等。详细来说，我们要多方面去了解基础资产，比如整个物业的业态、发展水平、所属业态、建筑物实体情况等。当然评级机构在物业估值等方面不如评估机构专业，但是我们会根据自己的判断去做物业估值和现金流预测的压力调整。但整体而言，我们的CMBN评级的核心概念，是围绕着资产，评定资产的素质、进行资产的估值、现金流预测。定量分析过程中，我们也会进行加压调整。DSCR方面，我们会重点关注租金的水平，租金的高低，运营成本，租金收缴率等。其中，运营成本我们会考虑物业日常的一些维护开销，比如涉及大额主力租户的时，会考虑到再出租改建的费用假设，再比如保险，或者一些资本的开销，实际上都是应该有一个相应的假设。LTV方面，LTV调整的过程是我们评级机构对于CMBN定量判断的重中之重。目前我们多采用收益法的逻辑来进行LTV调整，根据期间的净现金流入预测，加上资本化率假设，并辅以压力测试。LTV调整涵盖了很多调整项，比如物业地理位置、租金水平、周边情况、区域经济等等，这些是对物业的定性判断，也都会影响到物业的估值和处置成本。我们最终是比较倚重于LTV的数据，特别国内在做单一借款人单一资产的情况下，LTV是一个根本性的判断。

　　LTV和DSCR指标定了以后，我们要看交易结构等其他方面综合判定级别，交易结构设计方面在此就不多做赘述了。但在此想跟各位探讨一下我们目前的交易为何比较难脱离主体级别，主要想说四个方面的内容。如果想要脱离主体的级别来评定产品的级别，应先做到破产隔离，并在交易结构各个方面查缺补漏。首先是核心信用增级要素。在美国，通行的做法是设立以发行CMBS为目的的管道贷款，明确对借款人主体“无追索权”，没有办法去追索除了物业以外的借款人的主体级别。而我们的交易通常会设置商业物业抵押、租金监管质押、借款人的股权质押、借款人或者母公司的保证担保，现金流差额补足等等增信措施。与美国的做法相反，我们尽可能多的把更多主体来进来，当然这也综合考虑了投资者诉求和其他因素，但也造成了我们比较难脱离主体级别。其次，现金流转付中的混同风险。租金一般按月划付给借款人，然后借款人再按季度给交易账户，这个钱是在他手里停一段时间的。而美国的做法是直接划到信托账户，满足DSCR覆盖倍数之后再返还。再次，尾端再融资风险。CMBS最后一期的还本是很大程度上倚重于再融资能力或者物业处置。在成熟市场固定的处置时间5-10年，而国内的交易设置不尽相同，甚至有的设置为2年，是比较仓促的，我们的确也应该考虑预留处置周期的长短对成交价格的影响。第四点是持续运营风险。我们目前的绝大多数交易是没有明确后备资产运营服务商的，而在成熟的体系里面，会设置主资产服务商、特殊资产服务商和后备资产运营服务商等角色。一个完整的CMBS交易里面应该有一个成体系的资产服务商池以供选择的。

　　下面跟大家分享一个案例，世贸天阶ABN，由于时间关系，交易结构我就不展开介绍了。这是一个非常典型的弱主体强资产的CMBN案例。这个标的物业大家可能比较熟悉了，它位于北京核心商圈，估值结果是60亿元左右，优先A级一般情景的DSCR在2倍以上，LTV是43%左右。我们设置了很多加压因子进行加压，比如折现率，评估机构使用的折现率基准是4.35%，我们最严情景加压到了9%。结果可以看到，最严压力情境下，DSCR在1.43倍以上，LTV47%左右，最终评定优先A级票据为AA+。本项目是国内首单在交易商协会成功注册的无外部担保增信的CMBN产品，也是民营企业依托所持有商业物业在银行间市场直接融资的全新尝试。这个项目种种原因，最终没有发行，但它很快拿到了比市场同期发行利率还要低的经营型物业贷，它的融资能力还是非常强的。所以好的楼、好的资产我们评级机构是认可的，市场也是认可的，如果以它为依据做一些增信的方式，我们也是非常有信心的。

　　最后关于CMBN发展前景，时间关系简要的提几点，其一，我们希望能尽快看到更多像中裕睿信这样专业的服务商或者后备服务商涌现出来，为整个的CMBS提供一种标准的客观的服务。其二，我们呼吁构建完整的资产评估体系，市场参与机构可以互相印证。

　　今天由于时间关系，先跟大家分享这么多，谢谢大家！