2017年2月21日，财政部发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》，我们认为有如下要点需要关注。

　　评论

　　2015年3月在2014年地方债务审计基础上宣布地方债务置换至今，置换类地方债的发行带动地方债存量快速上行。截至目前，地方债存量10.63万亿，存量接近12万亿的国债，成为利率债的主力之一（如图1）。其中2015-2016年地方政府债总计发行9.88万亿，2015年发行3.84万亿，2016年发行规模为6.05万亿，2016年发行规模较2015年大幅增加。基于地方债务置换之后2015-2016年自发自还的地方债统计：新增地方债务为1.81万亿元、置换部分的规模约8万亿元，意味着目前尚有6.3-6.4万亿的置换类债券待发行，17年置换类地方债发行压力及地方债务置换的压力仍较大，因此财政部颁布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》（以下简称《通知》）。

　　从通知来看，对于2017年地方债务置换与地方债发行，我们认为有如下要点需要关注：（1）《通知》在“合理安排发行节奏、加大采用定向承销方式发行置换债券的力度、提高资金使用效率（30天之内）、提高二级市场流动性、探索续发机制等”与前期指导方针及精神一致，但相关规定更加具有指导性，如合理设计地方债续发行期限品种、规模，“建议每期债券可以续发1-2次”、“加大定向置换力度”；（2）更加明确的强调了“密切跟踪金融市场运行，防范发行风险，确保地方债发行工作顺利完成”；（3）强调提高二级市场流动性之外，强调拓展投资主体和发行渠道，表明“鼓励国库现金招标更多接受地方债为抵押品”、“称正研究推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债”等；（4）提前置换方面，《通知》要求地方财政部门提前偿还以后年度到期债务，必须与债权人协商一致、公平合理置换；等等。

　　具体而言：

　　1、发行规模与发行节奏上，17年地方债发行规模小幅上升，节奏/分布相对均衡

　　2017年地方债发行规模上：2015年中国地方政府债务限额为16万亿元人民币，剔除前期代发代偿、代发自偿以及15年发行的地方债之后，尚有11.2万亿待置换的地方债要在2-3年内完成置换（对应主要是2016、2017年）。据我们了解，整个地方债务置换的工作或在2018年8月前完成，意味着2018年上半年还可以发行地方债，从而减轻2017年置换类地方债的发行压力。考虑16年实际置换规模约4.8万亿，低于市场预期；预计2017年置换地方债的实际发行规模或较16年小幅上升，在5.2-5.6万亿左右；剩余的 8000亿的置换类地方债可在2018年上半年发行。此外，在阶段性提升赤字带动下，我们预计2017年新增地方债额度较2016年的1.18万亿小幅增加。对应17年置换类、新增类的地方债合计发行量约6.7-7万亿（如图2）。

　　2017年地方债发行节奏上：2016年地方政府债券发行工作通知中指出各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算），而在2017年将其表述修改为公开发行的债券，即“公开发行债券每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（按季累计计算）”，进而避免发行过于集中对市场带来的供给压力，且定向发行的债券节奏自由度更大。

　　发行规模落实到发行节奏上，考虑2016年的地方债发行呈现明显的月度差异，二季度为全年发行的高峰，预计2017年二、三季度预计仍为地方债供应的高峰。截至目前，2017年地方债尚无发行，在本《通知》出来后，各地地方政府会相应制定计划并报送财政部；预计两会之后地方债将会逐步开始发行。发行密度上，各地地方政府会合理安排全年地方政府债的发行节奏，每季度、每月相对均衡，地方政府有关部门也会结合自身对债券市场、资金面走势、供需的判断来确定具体的发行计划。

　　2、拓宽投资主体和发行渠道，预计17年银行对地方债需求不错

　　在2017年的《通知》中，提到了“要拓宽投资主体和发行渠道，鼓励具备条件的地区在合法合规、风险可控的前提下，研究推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债”。目前地方债的持有以全国性商业银行为主，具体数据来看，全国性商行持有74%，特殊结算成员持有8.4%，城商行持有7.8%。从地方债的持有结构变化中可以看出，政策性银行和基金在2016年加大了对地方债的持有，同时转托管至交易所加杠杆的地方债也在不断增加。但对于个人投资地方债，考虑柜台发行成本较高、发行规模存在一定的不确定性，预计规模相对有限；在流程与执行层面仍需提高便利性方能增强地方政府柜台发行的意愿。（如图3）

　　参考美国市政债经验，市政债对个人投资者免税，进而吸引较多个人投资者参与，部分期限的市政债收益率甚至低于国债收益率（如2-10年期）。（注：根据美国《税收改革法案》规定，美国市政债券持有人可享受地方税、州税和联邦税的豁免）

　　需求来看，我们预计17年商业银行对地方债的需求仍然不错。主要考虑有以下几点：1）在债券收益率上行之后，地方债吸引力相比贷款等相对抬升。地方债由于绝对收益率高于国债（目前来看，地方债与同期限国债利差基本在20-30bp左右），且可以免税，对银行而言也无风险占用，在考虑税收与风险占用后地方债的实际收益率与贷款差别不大，性价比较高；2）地方债在LCR考核指标下可以按照2A资产计入LCR分子合格流动性资产，目前部分银行LCR指标需提升，这部分银行也会加大对利率债包括地方债的配置；3）考虑到在限购限贷政策下，房贷难以继续维持16年的高增长，银行在资产端上也会倾向于多配债券，地方债安全性较强且绝对收益水平较高，对银行而言也是不错的品种。

　　3、发行方式上： 加大采用定向方式发行置换债券的力度

　　15年置换类地方债中，定向发行比例约23%；16年全年地方债发行60458亿元，其中公开发行44957亿、定向发行15500亿，定向发行占比26%，较15年有所提升，但绝对比重仍然不高。在最新发布的《通知》中，进一步提到“加大采用定向承销方式发行置换债券的力度。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门应当积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换”。

　　但实际中，由于定向发行的地方债发行利率高于公开发行的地方债（如图4），地方政府从成本的角度，更愿意提高公开发行的占比而降低定向发行的地方债占比。因此，我们看到定向发行的地方债比重明显低于市场的预期。当然，最终的比例取决于发行人（地方政府）与投资者（商业银行）的谈判权利。

　　2016年地方债共计发行1159只，规模总计60645亿元，平均每只规模为52.16亿元；发行期限上，2016年地方政府未发行1年期债券，发行的3年期、5年期、7年期和10年期规模占比分别为19%、32%、28%和22%，主要以5年期和7年期为主。发行期限的延长有助于降低短期资金周转风险和集中到期兑付风险。

　　4、流动性上：鼓励发行规模大的地区，每期债券可以续发1-2次

　　地方债在收益率、风险方面属于利率债，但由于单只规模较小、个券差异较大导致流动性比较弱；如即便是同一个省份发出的地方债，由于又分为一般与专项、定向与公开、新增与置换，使得个券与个券存在较大的差异，从而不利于流动性的提高，本次《通知》提出的债券续发1-2次也是致力于改善二级市场流动性。

　　在近两年缺资产的大背景下，地方债流动性溢价的优势体现，由于绝对收益率尚可，市场持有意愿在2015年9月后增强，二级市场交易逐渐相对活跃。2015年，地方债在银行间市场的二级成交量基本都在1000亿以内，但2016年9月、10月、11月，地方债在银行间市场的二级成交量分别高达2452亿、2754亿与3039亿元（如下图左）。已经初步具有一定的流动性。更关键在于地方债与国债一样，可转托管至交易所加杠杆，16年6月转托管至交易所的地方债高达802亿（如下图右）。

　　5、各省市已置换规模和待置换规模统计

　　从已发行情况来看，2016年的发行情况来看，江苏为地方政府债券发行规模最大的省份，15、16年总计发行7705亿元，浙江、山东、广东也发行超过或接近5000亿元。预计剩余置换债务规模较多的省份2017年发行量将会上行，结合各省债务限额、已置换规模来推算的待发行的置换类地方债，之前置换类地方债发行进度偏慢的北京、广东、辽宁、山东、浙江等省份，2017年置换类地方债发行规模或较大（如图6）。而之前置换速度较快或额度较低的省份，如江苏、湖北、湖南等，剩余置换债务规模较小，预计2017年发行速度将会放缓。

　　6、加快地方债资金的置换，提前置换要公平合理

　　在2017年《通知》中，地方财政部门应当加快置换债券资金的置换进度，对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在1个月内完成置换。此项与前期2016年5月23日发布财库[2016]81号文《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》一致。81号文要求进一步提高认识切实加强库款管理工作，强调“对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换”等，并出台相关考核、奖惩措施。

　　前文提到，尚有约6.4万亿的置换类地方债待发行，也意味着尚有6-7万亿的地方债务待置换，且考虑地方债务审计中一类债务的到期分布，2018年及以后到期的一类地方债务规模约6.2万亿（如图2），即较多划入一类的地方债务需要提前偿还。根据本次《通知》来看，“地方财政部门提前偿还以后年度到期债务，必须与债权人协商一致、公平合理置换。其中，公开发行置换债券提前置换以后年度到期债务的，在债券发行前应当由承担偿债责任的政府财政部门出具债权人同意提前置换的书面凭证，由省级财政部门组织核实后报财政部驻当地财政监察专员办事处备案。”

　　对于地方债务提前置换，尤其是一类债务中以债券形式存在的债务（相对于贷款、非标而言），是债券市场最为关注的。从2016年11月14日国务院公布的《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）来看，88号文与新预算法和43号文一脉相承，如再次强调“15年起地方政府债券是唯一合法的地方政府债务”、“或有债务不属于政府债务”、“地方政府及其部门出具的担保合同无效”等。此外，88号文中明确提到，14年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须在2017年内置换为地方政府债，否则会失去地方政府债性质，债券持有人谈判筹码弱化。但从本次《通知》来看，也着重强调了“公平合理置换”。各地地方政府也在观察其他省市如何开展债券类债务的提前置换（城投债为主），预计需要发行人与持有人协商，有了本次《通知》之后相对更有保障。

　　最后，考虑地方债务限额管理之后，地方政府债务领域出现了一些新的问题，包括局部地区偿债能力弱化，个别地区债务率超出警戒标准，违法违规融资担保，政府和社会资本合作项目存在不规范现象等问题；因此，往后可关注地方债务统一管理下，有关部门对类似问题的处理。