本周专题:铝产业链梳理。1)铝行业运行状况:铝行业去产能进展顺利,铝价回归合理区间。得益于供给侧改革和行业自救,今年上半年电解铝和氧化铝产量分别同比下降1.9%和1.6%,产能利用率回升至84%和80%。铝价自去年底开始低位反弹,截至目前较年初上涨16%左右,已回升至行业平均成本之上。2)供给端压力缓解,但下半年压力回升。下半年至少有170万吨新增产能计划投产,年内待复产产能约142万吨,预计下半年供给压力有所回升。铝冶炼行业固定资产投资大幅回升,5月份同比增速达到29.2%的水平,应警惕投资过热信号。3)需求端上半年受益于地产、基建双驱动,下半年或难以为继。今年上半年国内原铝消费表现较好,保持着8%的正增长。其中房地产铝消费量同比增长9.1%。但下半年地产和基建投资或双双回落,铝消费增速难以维持。另一方面,汽车和家电需求仍旺,将成为下半年铝消费的主要增长点。4)成本分析:整体成本下行显著,关注电价走势。受益于原材料价格连续下跌,电解铝整体成本呈现下降趋势。7月份电解铝企业平均生产成本为11223.2元/吨,较年初下降了16%。但未来成本下降趋势将趋缓甚至有上涨趋势,主因氧化铝价格止跌企稳、煤炭价格回升或传导至电力成本。

　　一月市场回顾:供给增长,交投略减,等级间分化持续。8月主要信用债品种净供给2810亿元,较上月有所增长。其中AAA等级的占比则有所下降,建筑业发行人仍占主要优势。8月二级市场成交26678亿元,较上月小幅减少,高等级的下行幅度收窄。具体来看,1年期品种中,高等级收益率下行3-4BP,AA和AA-等级则分别下行8BP和18BP;3年期品种中,高等级收益率下行0-6BP,AA和AA-等级收益率分别下行26BP和31BP;5年期品种中,高等级收益率下行2-8BP,而AA和AA-则大幅下行23BP和28BP;7年期品种中高等级收益率下行6-8BP,AA+收益率下行14BP。

　　一月评级迁徙评论:国裕物流和英利能源被连续下调。8月共公告12项信用债主体评级向上调整行动,9项主体评级向下调整行动,均较上月大幅减少。评级上调的发行人中有6家为城投平台,各城投平台的评级上调主要在于地方财政实力增强,政府支持力度加大;各产业债发行人评级上调主因是运营良好,盈利水平稳定,或通过定增增厚资本实力。评级下调的发行人中有8家为产业债发行人,制造业占比仍然较高。其中,国裕物流和英利能源连续被下调评级,主要是行业低迷导致产销严重下滑,公司经营性业务大幅亏损,货币资金对短期债务覆盖能力很弱,存在较大的流动性压力,国裕物流于8月8日出现实质性违约。

　　投资策略:央企整合加速,掘金过剩产能。上周信用债收益率上行,AAA级企业债收益率平均上行4BP,AA级企业债收益率平均上行5BP,城投债收益率平均上行1BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

　　1)工业企业经营改善。7月工业企业利润总额同比增速11%,较6月继续大幅回升,分行业来看,煤炭和黑色金属采选行业主营业务收入累计同比增速降幅继续缩窄。随着钢铁、煤炭价格企稳,经营改善是大概率事件。

　　2)中国版CDS渐行渐近。中信建投2016年第一期CRMW获批,这是时隔五年后重启CRMW发行。CRMW与CDS的主要区别在于其标的债务为具体债务而非参照实体的一整类债务,割裂了信用利差期限结构的完整性,妨碍了标准化和价格发现,故发展受限。但CDS指导意见已成形,CRMW重启或标志着中国版CDS即将到来。

　　3)产能过剩行业整合加速。国资委官网公告中建材和中材将实施重组,两大水泥巨头重组后将成为行业绝对龙头,加上此前冀东和金隅已重组,水泥行业竞争格局将重塑。供给侧改革要求提高产业集中度,国企改革重要思路在于合并同类型,产能过剩行业整合加速,支撑龙头企业做大做强。

　　4)产能过剩行业掘金。煤炭钢铁价格中短期有望持稳,多数企业今年有望扭亏,基本面好转。政策有保有压,原先一刀切的机构逐渐对产能过剩行业尤其是其中的龙头企业感兴趣,再融资不断改善。但由于经济仍未见底,通缩压力仍存,建议关注短久期,优质的龙头企业可适当加长久期。