债市信用信息解码：从资产重组中寻找投资机会
来源：和讯名家
2016-08-01 13:58:02
《债市信用信息解码》主要为对近两周债券市场主要信用信息进行系统梳理、回顾和解析，厘清信用信息线索，挖掘信用信息价值，帮助债券市场参与者拨开信息迷雾，更好地进行信用风险的研判和防范。本期关注 （一） ...
《债市信用信息解码》主要为对近两周债券市场主要信用信息进行系统梳理、回顾和解析，厘清信用信息线索，挖掘信用信息价值，帮助债券市场参与者拨开信息迷雾，更好地进行信用风险的研判和防范。本期关注
（一）从资产重组中寻找投资机会 要闻简述 7月22日，市场传闻中国神华集团正在寻求与中国广核集团进行并购，后经双方否认。本期解码，我们选取几个有代表性的案例进行简要分析，帮助投资人在资产重组中寻找投资机会。 事件回顾中债观点
1、信息解码：2015年下半年以来，随着市场环境持续走弱，国企改革的话题沉寂了一段时间，但伴随着6月27日宝钢和武钢宣布战略重组、7月6日国有企业改革座谈会的召开，国企改革重回视野。 案例1：中国五矿与中国冶金集团战略重组案例 我们选取中国冶金科工集团有限公司两期债券，从上图中可以发现，两期债券于2015年12月初期，信用利差明显走扩。同时我们横向选取12中色MTN1、12中交01与13中核建MTN1的信用利差走势，发现在考虑同建筑行业因素利差因素影响下，15中冶CP001与08中冶债的利差走扩趋势明显大于同行业同期限同级别的信用利差走势，但与冶金下游行业的中有色比较，利差走扩程度明显低于其信用利差趋势。中债资信认为，在行业景气度下行阶段，中国五矿经营及债务压力持续上升；作为同等信用品质的中冶集团整体并入五矿，对其信用品质并无明显的增信作用。 案例2：金隅股份(601992,股吧)收购冀东水泥(000401,股吧)案例 我们选取冀东水泥两期债券，从右图中可以发现，冀东水泥受2015年年报业绩预披露大幅亏损影响，冀东水泥存续债券的信用利差从2月底开始逐渐走扩， 4月中旬金隅股份收购消息公告之后，市场并没有出现好转，信用利差反而一路大幅攀升，其中15冀水泥CP001受短期流动性影响，利差更是一度攀升至450个BP。与同行业债券同期相比，并无向好走势。从信用风险角度出发，中债资信认为，市场之所以会有如此反应主要有以下几点： 1）水泥产能过剩、市场集中度低导致低价恶性竞争，市场秩序混乱，水泥产品价格持续下跌，各企业盈利水平严重下滑，冀东水泥2015年业绩大幅亏损，金隅股份本次注入资产盈利情况一般，且重组后，金隅股份持有公司45%股份，其对于冀东水泥未来的支持存在一定不确定性，中债资信认为冀东水泥信用品质短期内难有改变； 2）重组后，市场对冀东水泥管理层人员、业务架构、机构组织结构的变化并不明晰； 3）在重组方案中，冀东水泥并没有明确的具体措施，表明可以切实扭转公司业绩，对未来的盈利能力仍存在一定不确定性。 案例3：中远集团与中海集团战略重组 我们选取中海集团两期债券，从右图中可以发现，从2015年8月初持续至今年3月中旬，中海集团债券信用利差持续收窄，符合市场对两大航运企业央企资产重组正面的预期。中债资信认为主要有以下几点原因： 1）中远中海两大航运央企集团业务同质化较重，产业链配置相似度高，同业竞争严重；资产整合后很大程度上避免同业竞争问题，使得中国远洋(601919,股吧)和中海发展(600026,股吧)能分别专注于发展集装箱运输和油运业务。 2）航运行业景气度多年持续低迷状态，国际航运巨头纷纷并购形成联盟格局，中海中远合并亦是航运行业市场大势所趋。 2、启示：7月14日，国资委公布了上半年国企改革的情况，市场普遍认为下半年国企改革步伐将加快，中债资信认为投资人可关注信用品质较好且业务同质性高、区域同业竞争明显的重点改革行业内的国有企业合并的投资机会，而对信用品质不强、产能过剩行业中产能利用率低、资源禀赋差的重组主体，需谨慎判断投资价值。 （二）据媒体报道：中国城市建设控股集团有限公司点心债违约 要闻简述 7月22日，据媒体报道，中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中国城建”或“公司”）由于公司实际控制人变更触发子公司中国城市建设（国际）有限公司（以下简称“中城建国际”）点心债CHICIT 5.35 07/03/17（总金额25亿元）提前赎回请求无法按时、按合同完成，公司点心债已构成违约。 事件回顾中债观点
1、中债资信于2016年7月23日对中国城建出具跟踪评级报告，评定主体信用等级BBB－，列入信用观察名单；并于2016年4月，将其纳入信用风险排查名单“III类关注”企业，于5月调至“II类预警企业”。 2、信息解码：在第2期的《债市信用信息解码》中，我们主要针对中国城建实际控制人和股权变变更、债券估值变化、财务表现等要素，提示投资者对企业融资环境的超预期冲击保持密切关注，尤其对于财务表现不佳且公开信息质量较差、信息披露规范性欠佳、负面信息较多、非实际控制人核心子公司或与实际控制人权属联系较为薄弱的国有背景企业而言，更应重点关注，本次媒体报道的中国城建子公司点心债违约事件更是在一定程度上印证了我们的结论和担忧。除实际控制人变动及公司内部频繁的资产划转外，2015年公司经营规模增速放缓，经营现金流量状况和偿债指标表现较差，同时母公司债务负担较重，对外部融资依赖程度较高，整体财务风险较高。实际控制人变动后，公司频繁召开债券持有人会议，一定程度上表明了投资者对于公司偿债能力和偿债意愿的担忧，2016年6月15日公司“15SCP005”的如期兑付使投资者的恐慌情绪稍有缓解，但2016年6月30日一则未经证实的关于中国城建寻求撤回11亿元点心债偿债资金的消息再次让投资者感到恐慌，而当本次点心债违约的消息爆出后，市场恐慌情绪进一步加剧，中国城建存续债券的收益率再次飙升，以“16中城建MTN001”为例，中债估值估价收益率由7月22日的8.7198%升至7月25日的9.5638%。 3、启示：实际控制人的变动引发了外部融资环境的变化和投资者的恐慌，与此同时企业自身较高的财务风险和偿债公告与实际偿债行为的不完全一致加剧了市场投资者的恐慌和担忧。截至目前，中国城建尚未对此次子公司点心债违约事件发布正式公告，中债资信将对此事件表示保持密切关注。 （三）浙江省交通投资集团有限公司受让浙江省铁路投资集团有限公司股权 要闻简述 公司公告，根据浙江省国资委通知，将省国资委所持浙江省铁路投资集团有限公司（简称“浙江铁投”）100%股权，以2015年12月31日为基准日经审计后账面数无偿划转给公司所有，该部分对应资产总额707亿元，所有者权益324亿元左右。 事件回顾中债观点
1、信息解码：浙江交投是浙江省唯一的省级高速公路投资运营主体，主要从事高速公路投资运营、工程施工、房地产销售和航运运输等业务，航运板块近年来持续亏损，未来或将逐步从公司业务中剥离，控股股东和实际控制人均为浙江省国资委。公司以高速公路投资运营为主业，截至2015年末控股运营路产里程为2,049.68公里，占全省已通车高速公路里程的50%以上，2015年全年实现通行费收入122.39亿元，单公里通行费收入升至597.10万元，单公里造价/单公里通行费收入为8.13倍，路产效益处行业较好水平；但由于公司造价成本较高（单公里造价均价在1.5亿元左右），公司路产的整体投资回收期较长。浙江铁投主营铁路运营、化工、商品房销售和大宗商品贸易等业务，旗下控股的江山化工(002061,股吧)股份有限公司DMF生产能力达17.7万吨/年，DMAC生产能力达4.6万吨/年，控股的宁波镇洋化工发展有限公司拥有年产23万吨的烧碱生产能力。以2015年末为基准日，股权划转后的浙江交投资产规模将达到约2,600亿元，营业总收入升至每年约500亿元，同时债务负担略有减缓，资产负债率将小幅下降至70%以下，长短期偿债表现均加强。 2、启示：中债资信认为，股权划转后，对浙江交投来说能够进一步完善公司产业链，发挥规模效应，拓宽公司融资渠道；但投资人仍需关注合并后的以下几点： 1）管理整合效率：浙江铁投和浙江交投业务相对独立，浙江铁投股权划转后，能否有效减少资源重叠，降低管理和交易成本，发挥集团整体人员、技术、管理等方面的优势，提高企业的运作效率是短期内需要关注和解决的问题； 2）浙江铁投原唯一股东是浙江省国资委，股权划转后，其唯一股东为浙江交投，浙江铁投在浙江省国资委系统地位间接下降，或对其信用品质或将产生一定影响。 （四）现代牧业（集团）有限公司控股股东盈利预警 要闻简述 7月14日，现代牧业（集团）有限公司（以下简称“现代牧业”）控股股东中国现代牧业控股有限公司（简称“现代牧业控股”）发布了中国现代牧业控股有限公司盈利警告，公告中称现代牧业控股预期2016年上半年度将出现不少于4亿元人民币的净亏损。 中债观点 1、中债资信于2016年3月，《新债参考》中给予主体信用评价A＋r，信用展望稳定。 2、信息解码：公司作为国内大型奶牛养殖企业，主要经营原料奶和品牌奶的生产和销售，其中原料奶是公司收入和利润的主要来源，主要下游客户为蒙牛集团。品牌奶产销规模较小，进入市场时间相对较短，未能形成品牌效且市场占有率不高。2015年公司净利润大幅下滑59%，其主要原因为公司原料奶外售价格大幅下降（从2014年的5,009元/吨下降至4,425元/吨）；财务方面表现，公司生产性生物资产以奶牛为主，占总资产近50%，采用公允价值计量，奶价下行导致生物资产的估值随之下降，公允价值变动损益大幅减少。此外，2015年7月母公司现代牧业控股与Success Dairy签订了禁售期为3年的对赌协议，目前现代牧业控股股价下降幅度较大，给公司带来了潜在亏损。若禁售期满后加权股份价值少于协议中约定的3.08亿美元，现代牧业控股将通过发行股份或支付现金补足差额，未来需持续关注对赌协议对公司盈利水平带来的潜在影响。 3、启示：原料奶的生产依托于牧场和奶牛，需关注生物资产公允价值的变动对利润水平的影响。目前国内乳品行业处于低谷期，主要体现在“奶价低，卖奶难”，同业竞争压力很大，上下游议价能力均较弱，且广告宣传费用需要前期有较大规模的资金投入，行业整体投资回报率较低。 （五）广西投资集团有限公司关于无偿划转广西百色银海发电有限公司股权的公告 要闻简述 7月22日，广西投资集团有限公司（以下简称“广西投资”或公司）发布公告,将其二级子公司银海发电60.105%股权无偿划转给百色市政府,银海发电股东变更为百色百矿集团有限公司（以下简称“百矿集团”）。 中债观点 1、中债资信于2016年7月，《新债参考》中给予广西投资主体评价为AAr，展望为稳定。 2、信息解码：银海发电装机容量较小，受国内经济下行压力加大和电力需求不足等问题影响，经营较为困难，2015年亏损1,931.61万元。银海发电股权的无偿划转对公司影响主要有以下几点：经营方面，公司无偿划转银海发电股权，一方面有利于百色银海铝减亏控亏，优化企业资源配置，缓解企业经营压力；另一方面可利用百矿集团拥有的优质煤炭资源支撑发展，作为铝水项目的电源支撑，向百色银海铝业实施直供电，降低百色银海铝业的用电成本。财务方面，本次股权无偿划转使公司净资产减少0.65亿元，占2015年末净资产的0.14%，营业收入减少2.5亿元，占2015年营业收入的0.29%，本次股权划转未对公司财务状况造成明显不利影响。总体来看，通过股权转让，广西国资和百矿集团两大国企间的配置更加优化，不会对广西投资信用品质产生影响。 3、启示：近年来宏观经济下行趋势明显，划转股权、资产划拨是国有企业优化资源配置、提升经营能力和投资回报率的主要手段，投资人可密切关注股权划转中的投资机会。 附件： 声明 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容，请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。在任何情况下，中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。
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