敌意收购与信用风险。剖析信用债违约的原因,发现除了经营恶化和业绩下滑等常见因素外,公司治理风险也不可忽略。1)山水被敌意收购,直接导致债券违约。天瑞抢夺山水控制权过程中,由于融资受阻和触发提前偿还条款等原因,引发违约。2)万科被敌意收购,面临评级下调压力。战争尚未结束,但股权纷争的负面影响正显现。宝能提出罢免董事后,多家评级机构公告称其信用评级面临下调压力。3)敌意收购对债务偿还的负面影响。股权争夺过程中,因未来控制权的不确定性、反收购成本、融资受限等原因,信用风险会有所上升。收购完成后,由于经营和财务的稳定性受到影响,加上交接可能受阻和管理层信用风格的转变,短期内将面临信用风险上升。4)容易受到敌意收购的公司治理特征。股权分散、市值小、流通股占比高、公司拥有强大的资源、公司章程中缺少反收购条约等。

　　一周市场回顾:净供给略减,收益率整体下行。一级市场净供给635亿元,相比于前一周略有下降。AAA和AA等级的占比大幅上升,信用资质变好。从行业来看,房地产业占比最高。在发行的114只主要品种信用债中仅有7只城投债,占比较低。二级市场交投热情回升,收益率整体下行。1年期品种收益率下行9-19BP;3年期品种收益率下行7-13BP;5年期品种收益率下行7-13BP;7年期品种收益率下行5-16BP。

　　一周评级调整。上周共公告5项主体评级向上调整行动,共涉及个券54只;共有2项主体评级下调行动,涉及个券13只。本周信用调整事项减少。评级上调的发行人均为产业债发行人,来自农、林、牧、渔业,住宿和餐饮业,金融业,综合和建筑业。各主体评级上调主要是因为通过政府支持或外部再融资补充了营运资金,以及业绩好转提高了获现能力等。评级下调的发行人均来自综合类行业。主要是因为宏观经济整体放缓影响企业盈利和获现能力。

　　投资策略:公司债控杠杆延续。上周信用债收益率下行,信用利差大幅压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行14BP,城投债收益率平均下行12BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

　　1)债牛王者归来。英国退欧推动全球避险情绪升温,后续仍有诸多不确定性,国债和黄金等避险资产将持续受益。国内基本面来看,地产销量增速持续下滑,制造业投资难有起色,基建独木难支,而通胀风险短期缓解。未来长债利率有望创下新低,为信用利差继续压缩打开空间。

　　2)中登新规影响有限。中登修订质押式回购业务指引,质押率整体下调,评级越低的下调幅度越大,而企业债仍不能新增入库。15年11月以来大部分质押券折算率已经下调至新标准下的水平,如目前AA/AA债券折算率均值已由0.75降至0.54,进一步下调的空间不大,下调造成的市场影响有限,但中登调整质押率灵活性进一步提高,需加强流动性管理,防范欠库风险。

　　3)关注弘燃气信用风险。13弘燃气发行人披露其存在贷款逾期等负面事项并申请债券停牌,弘燃气主营燃气供应,经营较稳定,但资金链紧张,且或有债务负担较重。收费权及子公司股权均已质押,且因关联公司违约,股东股权已被冻结。债券信用风险大增,关注后续外部救助进展。

　　4)公司债控杠杆延续。中登持续下调质押率,既是出于降低其自身作为中央对手方的违约风险,也是为了防范交易所债市杠杆风险。监管层对于公司债杠杆持续关注,中登新规虽短期影响有限,但长期来看控杠杆仍会延续,不排除继续加大下调力度,杠杆管理难度加大,低等级公司债加杠杆性价比降低。