平安观点:

　　今年4月地方债置换发行大幅提速。

　　1)根据数据,今年4月地方债净发行10646.16亿元,为单月净融资最大量;3月份发行量7886.72亿元,4月比3月发行新增2759.43亿元。

　　2)自2009年地方债发行破冰以来,地方债发行多集中在下半年。除了2009年自3月开始发行、2015年置换自5月开始之外,今年置换发行时间点也较为特殊,发行自2月开始。由于去年4月份地方债发行为0,且今年2、3月份发行规模不如4月显著,所以不论从同比还是环比来看,4月地方债净融资量均大幅扩容。

　　4月地方债置换抵充贷款增量,后续置换对人民币新增贷款数据扰动将减弱。

　　1)央行明确指出4月人民币贷款少增一方面受地方债置换提速影响,另一方面与银行信贷季节性因素以及信贷投放审慎态度有关。

　　2)“地方政府存量贷款置换为债券,相应冲抵了贷款增量,但实际上并不减少融资规模,若还原这部分置换因素,今年4月份新增贷款超过9000亿元,同比多增约2000亿元”。按央行解读的数据分析来看,今年4月较去年同期地方债新增净融资10646.16亿元,对应实际新增贷款9000亿元,相比4月5642亿元的新增人民币贷款多3358亿元,可以粗略推断地方债置换中约有32%对应抵充新增贷款。据数据,5月份地方债净融资1762.49亿元,按照2016年共计发行5—6万亿计算,1—4月份累计发行2万亿,剩余3—4万亿分8个月发行完成,月度平均发行3750亿元—5000亿元。考虑到去年5月开始推进地方债置换发行,月度发行均值4800亿元。由此来看,今年5月以后地方债置换发行抵充贷款增量、造成新增人民币贷款数据降低,这一数据扰动作用将比4月减弱。

　　3)“从季节性因素看,一季度贷款往往增加较多,银行项目储备大量消耗,使得4月份成为传统上的贷款小月,基本上只有3月份增量的50-60%。今年仍然延续了这一季节变化模式,此外,风险管控压力和不良贷款核销也有一定影响。在资产质量管控压力加大的背景下,银行贷款投放比较审慎,尤其是产能过剩领域的贷款”。4)回顾社融口径中的新增人民币贷款以及金融机构人民币贷款两个口径的历史数据,我们发现2002年以来,4月人民币贷款除以3月人民币贷款比率,今年尤低,社融口径和金融机构人民币贷款口径所得该比率分别为43%和41%。该比率低于今年同期的年份还有2002年(两个口径比率均为37%)、2005年(两个口径比率均为39%)和2009年(两个口径比率均为31%)。我们认4月份新增人民币贷款环比大幅减少的原因,除了“银行贷款投放比较审慎,尤其是产能过剩领域的贷款”之外,还有一部分重要原因在于一季度信贷投放量较高所致。

　　4月地方债置换带动货币总量收缩、后续置换对M2增速扰动将减弱。

　　1)央行明确指出“由于财政存款大幅增加,由于不统计在M2中,对货币总量增长产生收缩效应。4月份财政存款增加9318亿元,同比多增8217亿元,影响M2增速月0.64个百分点”。而4月财政存款增加的原因,一部分在于营改增对“税收进度产生影响”,另一部分原因在于4月1.06万亿的地方债置换。随着财政资金的拨付,其影响会逐渐消逝。

　　2)我们认为财政存款增加对M2增速的影响并不只限于当月冲击,货币总量扩张需要时滞,后续财政资金拨付带来M2增速恢复或较为缓慢。此外,按照年度置换发行5—6万亿地方债规模,5月后地方债置换对M2增速的扰动将减弱,原因在于去年5月以后地方债月度发行4800亿元,与今年接下来月度置换规模相当。