债券市场周回顾:4月第三周,短融的发行量开始有小幅回升,AAA级发行人占了一半以上,发行成本普遍较低,发行利率为2.6%-3.2%之间;中票发行量较上周翻了一番之多。企业债共发行165亿元,发行人主要为建筑及金融行业,认购较为清淡,7年期AA级票面利率为3.99%-5.6%,一级发行市场的定价更为侧重于有地方国资委股东背景的企业。公司债发行较上上周减少31%,5年期AA级公司债发行利率为3.6%-6.2%,地方高评级国有企业发行成本相对较低。

　　上周债市走势回顾:本周银行间资金利率小幅上行,国债收益率曲线短端上行明显。4月22日加权R001比4月8日上行13BP至2.14%,加权R007上行21BP至2.67%。利率债方面,1至3年期国债利率分别上行5bp、4bp、8bp至2.27%、2.50%和2.72%,10年期国债利率微升1bp至2.93%。

　　信用债方面,上周短融中票收益率曲线整体大幅上行。至4月18日,1年期AAA级短融上行6bp至2.95%,3年期和5年期AAA中票分别大幅上行19bp和16bp至3.52%和3.66%。3年期信用利差大幅上升,低等级债券期限利差继续收窄。至4月18日,AAA、AA+、AA评级债券5年期中票和1年期短融本周期限利差分别为变动+10BP,+7BP,-9BP至71BP、80BP、87BP。

　　城投债二级成交方面,本周城投债收益率曲线呈现平坦化上行的趋势,1年期以内的短端上行16-20BP左右,3-5年期上行20-30BP,7-10年期上行15BP以内。主要由于14海南交投MTN001、14北山宣化债分别于上周三、周四宣布提前还款,致使流动性紧张,二级市场的城投利率立即连续两天大幅上行。上周城投与中票的利差继续小幅收窄2-3BP,主要由于城投收益率继续上行所致,目前5年期AA+级城投债与中票的利差仅仅为6-7BP,是去年9月份以来最窄的时期。

　　策略:近期,市场情绪开始出现微妙的变化,呈现出与2015年底类似的局面,即10年、7年期国债利差再次倒挂、1年期国债收益率在1个多月的时间内快速上行20BP左右。然而这次的倒挂与去年年底到今年年初的情况有显著不同。首先,这一波倒挂出现在长端利率上行周期,即先行经济数据表明实体经济短期回暖,虽然市场上普遍认为经济长期来看去产能、去库存压力仍然较大,但中短期仍将继续延续目前的小暖阳,这与去年底认为实体经济长期L形底部的预期有所区别。其次,这一波倒挂伴随着资金利率快速上行且波幅较大,而去年年底的背景是R007基本维持在2.4%附近较为稳定、资金流动性压力不大;我们在之前的报告中曾经深入分析过近期流动性风险的逐步扩大趋势,近期债市去杠杆、加之信用风险爆发会使流动性风险加速恶化。最后,这一波倒挂的背景是信用事件爆发更加集中、且年报业绩披露的窗口期。因此,对比来看,近期市场对于流动性风险的担忧在增加,长端通胀风险正如我们上期所说已经被市场price-in,目前来看10年期风险相对尚可,而流动性相对较差的7年期品种则成为鸡肋,并伴随着利率快速抬升。

　　信用债方面,目前债市的利空因素主要是刚性兑付全面打破,优选券种变得愈加艰难。申请提前兑付存续的14宣化北山债和14海南交投MTN001事件的主要影响有两点:其一,严重影响交易盘的情绪,提前兑付的具体细则没有出台,那么高价买入的交易盘势必担心投资受损而更多采取观望态度,大大打击信用债市场的流动性。其二,这也反映了实体经济层面依旧较差,城投企业的投资意愿不强,手上现金量充足,更愿意提前将高成本债务置换成低成本。这样一来,城投债的一级市场发行成本或将有所抬高。一、二级市场联动使得城投债交易盘获利空间被严重压缩。因此,虽然提前兑付并不能算是真正意义上的违约,但是对债市的流动性打击也是不可忽视的。

　　近期螺纹钢期货市场有些非理性上涨,这说明在现在的资金可能没有地方去,商品市场投资的策略很多是博短期收益的零和博弈,也表明了投资人宁可参与零和博弈,也不愿投资于有回报的市场上,言外意思是经济基本面仍旧较差、市场的投资回报率大概率是负的。

　　从上述讨论可以看出,虽然一季度经济数据出台显现出实体经济似乎回暖,但是市场告诉我们,资金流入实体经济的意愿仍旧不足,债务人宁愿提前还债,也不愿将充足的现金投入项目中;投资者宁可参加零和博弈,也不愿投资于实体经济。我们在上期的《长端风险被消化,但流动性忧愁难去》中,对中国近三十年来的经济困境和走出途径进行了详细的探讨,得出结论经济层面许多行业去产能、去库存的周期远未结束,市场并未出清。

　　综上,总体来看目前债市短期的利好因素不多,我们虽然认为经济长期仍将重回痛苦的去产能过程,但是中短期的回暖仍将维持一段时间,因而长端利率债虽上行有顶,但近期下行压力仍旧较大。资金面方面,4月末集中缴税加之存准上缴的因素使得资金面依旧紧张,央行近期加大了MLF操作的频率,从这一动作来看,近期降准的意味并不是很大;此外,我们一再探讨二、三季度利率债供给压力增加,地方政府债发行总量将显著超过去年,因而流动性紧张在近期债市去杠杆的背景下仍然是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

　　策略方面,我们认为目前持有流动性相对较好的10年期利率债品种或许是规避流动性风险和信用风险的权衡之策;同时,要注意城投债利差扩大的风险,适当减仓采取防守策略较佳。