本周专题:一行三会抑制逃废债,防范道德风险。1)逃废债:对于有履行能力而不尽力履行债务的行为。政府兜底预期下降,打破刚兑之喜,但也伴随着企业道德风险升温,涉法抵赖、逃避债务,而非努力偿还债务。2)当前的逃废债主要通过“破产重组+资产转移”的方式实现。借破产逃废金融债务,如广西有色,一方面大幅资产减值谋求达到破产要求,另一方面破产清算前有计划地转移有效资产,将子公司华锡集团67.2%股权减持至目前的25%。资产重组,将有效资产转出,如天威集团,其大股东兵装集团进行了刻意重组,将光伏、风电等过剩新能源产业全部剥离出上市公司保变电气,置换到天威集团,而置换进来的资产自12年起已连续亏损。或可看作是大股东有意放弃对债务兑付。3)逃废债曾大规模发生过。20世纪90年代国有企业改制重组以达到产能出清,在此过程中曾出现了大规模逃废债,其中逃废银行债务最为典型。从企业数量来看,占改制企业的51.29%;从贷款本息金额来看,占改制企业贷款本息的31.96%。4)国企是主要的逃废债主体。不管是当前已发生债务违约的案例,还是20世纪90年代银行逃废债务,均显示国企是主要逃废债的主体,或由于国企债务率普遍更高,以及国有企业具有更高的破产收益,需警惕盲目对产生过剩行业大型国企的信仰。5)频繁违约呼唤契约精神。在去产能和债转股的背景下,部分困境企业逃废债意愿升温,政府应加强监督并完善信用体系,防范道德风险。

一周市场回顾:交投热情下降,收益率大幅回调。一级市场净供给630亿元,供给略有降低。AAA和AA+等级占比上升,整体资质有所上升;建筑业占主要优势,制造业和综合类占比亦相对较高。在发行的152只主要品种信用债中仅有10只城投债,占比较低。上周二级市场成交7825亿元,交投热情有所下降。收益率大幅上行。1年期品种中,中低等级收益率上行27BP,其余等级券种收益率上行10-11BP。3年期品种中,AA和AA-等级收益率上行23BP,其余等级券种收益率上行18-22BP。5年期品种中,超AAA和AAA等级收益率上行16BP,其余等级券种收益率上行18BP。7年期品种收益率上行9-11BP。

一周评级调整:制造业稍佳。上周共公告6项主体评级向上调整行动,无主体评级下调行动,评级调整数量基本持平。本周评级上调的发行人有1个来自城投平台,为扬子大桥,来自建筑业。各主体评级上调在于公司运营良好,政府支持和地方经济背景较好,整体收入稳步增长,盈利水平保持在良好水平。其中,东旭集团下属上市公司通过收购和非公开发行股票,增强了资本实力;中融新大前身为山东焦化集团,于2015年逐步由传统的生产型企业转型为大型综合型企业。

投资策略:防范道德风险。上周信用债继续大跌。AAA级企业债收益率平均上行14BP,AA级企业债收益率平均上行20BP,城投债收益率平均上行20BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

1)宽松政策受限,货币利率难下。经济短期反弹,通胀压力加剧,货币宽松进一步受限。在缴税、缴准、MLF到期等影响下,超储率或有所下行。货币利率难下,加杠杆策略面临货币利率反弹、去杠杆政策风险、债市调整等多重制约。

2)城投债或提前偿还,警惕估值风险。14海南交投MTN001、14宣化北山债公告拟提前偿还,投资者或面临净值损失和再投资风险。城投债虽违约风险有限,但需警惕提前偿还,还可能因情绪冲击而面临较大的估值波动风险,尤其是对于那些票面利率与估值利率相差较大、纳入地方债可能性高、剩余期限较长的个券。

3)118号文下发,钢铁煤炭再获支撑。一行三会下发118号文,对钢铁、煤炭行业整体态度偏积极,但仍需坚持区别对待、有扶有控原则。受益于钢价大幅反弹,钢企盈利短期明显改善,亏损面有望大幅缩小,加上信贷支持,部分优质钢铁债性价比提高。

4)防范逃废债和提前偿还的道德风险。去产能背景下,债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债,体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。而部分城投企业法律意识淡薄,或罔顾投资者利益提前偿债。防范此类道德风险需完善机制建设,也需投资者提高警惕,仔细排雷,积极维权。