摘要：本文简要介绍了我国熊猫债评级的开展情况，分析了熊猫债的主要风险特征，并以国际三大评级机构为例，重点分析了国际评级机构的外国债券评级经验，并基于国际经验，提出国内熊猫债评级的相关建议。

　　关键词：熊猫债 信用评级 全球评级序列 外币级别 行业风险

　　随着我国债券市场进一步对外开放及人民币国际化进程的加快，2015年以来又有多家境外机构在我国发行了熊猫债。由于熊猫债的发行主体为境外机构，国内评级机构在评级过程中可能会遇到一些以往未曾遇到的问题。如何准确识别熊猫债的信用风险特征，制定差异化的信用评级标准，成为国内评级机构迫切需要解决的问题。

　　熊猫债评级的相关情况

　　（一）评级方面的主要监管政策

　　2005年2月，人民银行、财政部等主管部门联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，从熊猫债发行主体资质要求、信用评级、募集资金使用、会计准则等方面进行了规范。2010年9月，人民银行等主管部门修订了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，并公布实施。根据修订后的办法，国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券应符合“财务稳健，资信良好，经两家以上（含两家）评级公司评级，其中至少应有一家评级公司在中国境内注册且具备人民币债券评级能力，人民币债券信用级别为AA级（或相当于AA级）以上”的要求，将熊猫债的评级改为双评级制度，促进了熊猫债评级与国际市场接轨。此外，熊猫债在信息披露方面已开始接受国际会计准则，境外发行主体可以采用经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效的财务信息，在一定程度上降低了发行主体的信息披露成本。

　　（二）国内评级开展情况

　　从实践来看，由于熊猫债发行前期我国国内评级机构还未与国际接轨，国际评级机构也未在中国开展实际业务，因此2005年发行熊猫债的国际金融公司和亚洲开发银行均向我国政府申请了信用评级豁免权。2010年，修订后的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》发布，国内评级机构开始更多地参与到熊猫债的评级工作。此后发行的熊猫债均由不同的国内评级机构承接了相应项目。

　　（三）境外发行人信用资质状况

　　从2005年我国首次发行熊猫债至今，熊猫债发行主体的信用资质普遍较高，其中国际金融公司等机构均属于国际AAA品质的国际多边金融机构，而戴姆勒股份公司以及汇丰银行等发行主体也在市场上具有较高的信用资质，国际评级机构均给予了较高的信用等级，这样的发行主体资质分布实际上与日本、美国、韩国等国家外国债券市场在发展初期比较相似。

　　熊猫债的主要风险特征

　　与国内发行主体相比，熊猫债发行主体的信用风险差异主要来自于以下三方面。

　　一是面临国家层面的风险。与国内发行主体均处于同一主权国家有所不同，熊猫债的发行主体可能来自于不同国家，面临着不同的政治制度、法律体系、宏观经济环境、汇兑制度等国家层面的风险因素。这种国家风险具有系统性特征，不仅对于发行主体的信用状况存在普遍影响，而且发行主体自身也往往难以消除。而其中的一些风险，比如政治风险等具有典型的“尾部风险”特征，一旦爆发将对发行人的信用资质产生巨大冲击。尤其是在军事冲突、政变等极端政治风险事件爆发的情况下，国家风险往往成为其境内企业信用状况的决定性因素。

　　二是面临转移转换风险。熊猫债为人民币债务，而其发行主体为境外机构，当这些发行主体未来偿还人民币债务时，会受到发行主体经营活动所在国政府对跨境资本流动限制、外汇自由兑换限制等因素的影响，而这种限制往往会对发行主体偿还外币债务产生决定性影响。比如2001年阿根廷债务危机爆发后，面对巨大的资本外逃和本币贬值压力，阿根廷政府多次收紧外汇管制政策，对其境内企业的外币债务偿付构成不利影响。

　　三是面临差异化的行业风险。熊猫债发行主体所处行业或许与国内类似，但这些发行主体所面临的却是全球行业风险或特定区域的行业风险，这样的行业风险特征与国内市场相比可能会有很大差异。比如戴姆勒股份公司处于欧美汽车市场，与国内汽车市场相比，两者在行业结构、竞争格局、产业政策等方面都有较大差别，两者的内在信用风险特征也不尽相同，因此需要国内评级机构在熊猫债的评级过程中进行差异化处理。

　　外国债券信用评级的国际经验

　　国际评级机构的全球化业务一般开展得较早，其对于外国债券的评级方式可以为国内评级机构开展熊猫债信用评级提供一些参考，本文在此以三大国际评级机构评价体系为例进行分析。首先需要厘清两个概念：一是全球评级序列与区域评级序列的差异；二是本币级别与外币级别的差异。

　　（一）全球评级序列与区域评级序列

　　全球评级序列是评级机构按照全球统一的评级标准进行的信用评级，其评级结果在全球范围内具有可比性。国际评级机构在评级时采用的评价方法就是基于全球评级序列下的标准，与国内评级机构所使用的区域评级序列有较大区别。

　　区域评级序列是评级机构为了更好地满足投资者对于特定区域级别区分度的需要，对该区域内的评级对象采用特定的评级标准进行的信用评级，评级结果只在相应区域范围内具有可比性。

　　如果将全球评级序列与区域评级序列进行比较，区域评级序列的区分度更大，但适用范围较窄。比如一般中国评级机构采用的都是区域评级序列的标准，该序列下的评级方法未考虑来自不同国家（地区）风险方面的差异，因此也只能将同一地区内或同一标准下评价出的企业级别进行比较，难以与来自其他国家或地区，按照另一套区域标准评价出的企业级别进行比较。而从国际评级机构的全球评级序列来看，各机构在评级方法中会考虑不同国家（地区）的风险特征差异，设定相应的评价方法以达到评级结果在全球可比的目的。此外，两套评级序列之间实际上也可以相互转换。国际评级机构通过制定的级别映射关系，可将两套评级序列下的级别进行对应，比如穆迪评级序列对应关系见表1。

　　表1 穆迪对俄罗斯的评级序列与全球评级序列之间的映射关系（2010年）

　　全球评级序列 俄罗斯长期评级序列 俄罗斯短期评级序列

　　Baa3以及更高 Aaa.ru RU-1

　　Ba1 Aa1.ru RU-1

　　Ba2 Aa2.ru RU-1

　　Ba3 Aa3.ru RU-1

　　B1 A1.ru—A2.ru RU1—RU2

　　B2 A3.ru—Baa1.ru RU1—RU2

　　B3 Baa2.ru—Baa3.ru RU2—RU3

　　Caa1 Ba1.ru—Ba3.ru RU-4

　　Caa2 B1.ru—B3.ru RU-4

　　Caa3 Caa1.ru—Caa3.ru RU-4

　　Ca Ca.ru RU-4

　　C C.ru RU-4

　　资料来源：Moody’s(2012)：Mapping Moody’s National Scale Ratings to Global Scale Ratings，中债资信整理

　　（二）本币级别与外币级别

　　国际评级机构对于发债主体级别的评价也有本外币之分。其中，本币级别衡量的是发债主体足额偿付其经营活动所在国货币债务的可能性，因此并不考虑货币兑换以及辖区间转移的风险。而外币级别衡量的是发债主体足额偿付其外币债务的可能性，会额外考虑发债主体将本国货币转换为外币，或转移至国外的能力和限制。一般对于存在外币债务的主体，国际评级机构均会给出外币级别。由此可见，本币级别与外币级别可能会由于转移转换风险的不同而产生差异。国际评级机构在对外国债券发行主体评级时，由于这些债务对于发债主体而言都是外币债务，三大评级机构均会考察其偿还外币债务的能力或外币债务违约的可能性，因此熊猫债的评价也会主要分析发债主体外币级别的高低。

　　对于债项评级，国际评级机构会按照具体债务的币种情况进行分析，由于外国债券是外币债务，因此债项评级也是外币债项信用等级。

　　（三）国家风险与转移转换风险

　　为了区分因发债主体所处国家（地区）不同可能带来的信用风险差异，三大国际评级机构在对发债主体本币级别的评价中，均将国家风险这一因素纳入到整体评级体系中。其中标普和惠誉将来自于一国经济、制度、法律等层面的因素作为基础分析要素纳入信用评级方法框架进行分析，而穆迪则对不同国家的信用等级设定了上限，通过对发债主体经营活动所在国的本币风险上限进行评估，得到发债主体本币级别可能获取信用等级的上限。

　　对于外币级别的评价，三大国际评级机构共同的做法是在得出本币级别的基础上，通过评价发债主体经营活动所在国的转移转换风险水平，设定外币风险上限，进而确定发债主体所能获取外币级别的上限和最终级别。本币或外币的级别上限是指发债主体所能获取的最高信用等级，对于任何主要经营活动来自于特定国家或地区的发债主体而言，其所能获得的本币级别或外币级别都不能超过该国的国家风险上限级别。各评级机构对于本外币风险上限级别的评价都有一套特定的方法（不同评级机构对国家风险及转移转换风险的主要分析因素见表2）。

　　表2 国家风险和转移转换风险评价要素

　　评级机构 评价要素

　　国家风险 转移转换风险

　　穆迪 经济实力、制度环境、政府财政实力、对风险事件的敏感性 金融市场深化和全球化程度、汇兑制度、经济开放程度、资本账户开放度、宏观经济政策

　　标普 经济风险、制度以及管理效率风险、金融体系风险、偿债文化及法律风险 是否是欧元区成员国、是否使用其他国家货币、汇兑制度和经济政策、主权外债、政府干预情况、历史转移转换限制

　　惠誉 政治风险、经济状况、法律制度、市场发展和信息透明度 法律及治理情况、外汇制度限制、国际贸易情况、金融市场国际化和一体化程度、通胀风险、汇率风险

　　资料来源：穆迪、标普、惠誉官网，中债资信整理

　　（四）全球行业风险评价

　　由于发债主体可能来自不同国家的细分行业，因此国际评级机构在对行业风险进行评价或制定行业标准时，也是基于全球视角进行分析，考虑特定行业全球共同的风险特征及行业间的风险水平，而对于企业的行业竞争力的评价也是在同一行业内进行全球比较和排序。

　　国内开展熊猫债评级的建议

　　（一）全球评级序列条件下

　　国际评级机构对于熊猫债等外国债券的评价基于全球评级序列标准进行。首先在考虑全球行业风险及发债主体经营活动所在国的国家风险（或本币风险上限）的基础上，先得到本币级别，再根据其外币风险上限，得到发债主体的外币等级，并将该外币等级作为外国债券发债主体的最终信用等级。对于国内评级机构而言，为准确评价熊猫债及其发债主体的信用风险水平，建议根据其风险特征差异，对其面临的国家风险、转移转换风险等因素进行分析，并差异化地考虑其行业风险。因此，国内评级机构可以积极构建一套全球可比评级体系，将上述风险因素纳入该体系中。但建立这样的体系在数据样本、技术储备等方面都会有较为严格的要求。

　　（二）区域评级序列条件下

　　从满足监管需要或评级体系一致性的角度考虑，国内评级机构也可以在目前采用的区域评级体系的基础上，增加一些对熊猫债的额外风险考量因素，将熊猫债纳入中国评级体系的级别序列中。

　　一是对于熊猫债发债主体进行的风险评价应主要反映其偿还外币债务的能力和意愿。因此，对熊猫债发行人的主体评级级别应区分本币级别与外币级别。同时，评级机构或投资人在将熊猫债的信用风险与国内其他债券进行比较时，也应主要参考其外币级别。

　　二是在对外币级别评价时，建议国内评级机构建立一套针对不同国家转移转换风险的评价方法。在评级中，先评出发债主体的本币级别，并根据前述建立的不同国家转移转换风险的评价方法，评价出熊猫债发行主体所在国或地区的外币风险上限，并将这一外币风险上限等级与其本币级别相加，从而得到熊猫债发行主体的最终外币级别。

　　三是在对熊猫债本币级别的评价中，建议考虑因国家风险不同可能带来的影响，可以针对熊猫债发行主体经营活动的集中情况进行判断。如果该发行主体的经营活动集中在某一特定国家（地区），则按照该国家（地区）的政治稳定性、宏观经济、制度法律的具体情况，设定其所能获取的相对于中国评级序列以及国家风险的本币级别上限。如果其国家风险与中国相等或低于国内水平，则熊猫债发行人在中国序列下信用等级就不存在具体等级限制。反之，如果其国家风险水平高于中国水平，则按照具体差异的大小，制定出其在中国体系下所能获得的本币级别上限，从而达到级别可比的目的。

　　四是在对行业风险进行评价时，建议国内评级机构充分识别熊猫债发行主体经营所在地行业环境与国内行业的差异，并将这种差异进行比较，制定出不同的信用政策或评价标准，力求准确评估其行业风险水平。