投资要点:

本周专题:年初以来信用负面事件梳理。1)事件数量明显增多。16年以来信用债主体负面事件明显增多,前两月涉及债券主体共计达36家,而14年和15年时仅为7家和12家。就主体评级调低而言,16年2月被下调的债券主体多达7家,而14和15年时仅为1家和3家。2)事件形式更加多变。除了主体评级和担保人评级被下调外,负面事件新形式的出现,是今年以来信用事件的一个较为明显的特点。如推迟评级、交易商协会自律处分的、未及时拨付兑付资金、担保人待偿等,涉及发行人共计达19家,比例高达一半以上,是今年以来负面事件的重要原因。3)过剩行业是重灾区。受15年下半年以来能源价格的持续走低,铁矿石相关行业方面的悲观态势依旧,钢铁等企业评级被下调明显增多,如宝钢集团、南钢集团等。与此同时,供给侧改革持续推进,裁员、减产等明确目标的制定,亦大幅度削弱发行人外部支持。4)哪些主体可能被下调?我们筛选出10家发行人资质较为堪忧的主体,其中二重、英利等已出现过信用事件,其余主体中煤炭发行人占比较大,涉及的包括大同煤矿、川煤、河南神火煤电等。同时铁物资、外滩投资开发、湘电集团也在我们的高危企业名单上。

一周市场回顾:供给略降,估值收益率短端下行长端上行。一级市场净供给1466亿元,供给略降。AAA和AA+等级发行人占比下降,AA等级发行人占比上升,整体资质略有下降;制造业和房地产业占主要优势,采掘业和综合类占比亦相对较高。在发行的165只信用债中仅有11只城投债,占比较低。上周二级市场成交7854亿元,交投热情不减。信用债品种收益率涨跌不一,1年期品种中,AA等级收益率下行22BP,AA-等级收益率下行14BP,其余等级券种收益率下行9-10BP。3年期品种中,超AAA等级收益率保持稳定,AAA和AAA-等级收益率上行1BP,AA和AA-等级收益率分别下行6BP和4BP,AA+等级收益率下行1BP。5年期品种中,AA等级收益率下行6BP,AA+和AA-等级收益率下行3-4BP,其余等级券种收益率上行1-2BP。7年期品种收益率上行约5-7BP。

一周评级调整:谷神生物、淄博宏达评级大幅下调。上周共公告2项信用债主体评级向下调整行动,评级调整数量略有增加。评级下调的发行人一谷神生物来自制造业,公司生产经营正常,准备以自有资金偿债,但目前资金存在缺口,正在通过催收应收账款和加快消化库存等渠道筹措偿债资金,公司资金链较为紧张,存在一定流动性风险,信用风险加大,到期兑付不确定性有所增加。发行人二淄博宏达来自采矿业,在转让核心上市子公司后,公司失去核心业务,经营稳定性大幅下降,部分银行抽贷加剧了流动性压力。除铁精粉业务剥离外,目前公司已停止从事贸易业务,热电业务已对外转让,秘鲁铁矿项目尚未完成建设,无收益产生。今年1月,淄博宏达母公司被收购,实际控制人变更为山东焦化,公司自身基本丧失偿债能力,实际控制人变更后,债务偿还主要依赖于山东焦化,短期偿债压力仍然极大。

投资策略:风险偏好仍低,坚持中高等级。上周信用债走势与利率债背离,AAA级企业债收益率平均下行1BP、AA级企业债利率平均下行7BP,城投债收益率平均下行4BP:

1)通胀风险升温,主配短久期。货币超增、大宗反弹等因素助推通胀预期,我们已大幅上调16年CPI预测值至2.4%,且不排除突破3%的可能性。通胀风险下长端利率上行风险更大,且目前曲线较平,短久期品种性价比更高。

2)关注15宏达CP001兑付风险。淄博宏达是山东主营铁矿生产的民企,其所发行的短融15宏达CP001将于16年3月8日到期,而目前仍未落实兑付资金来源,也未披露按持有人会议决议提供的增信措施,实际控制人变更为山东焦化后,偿债严重依赖外部支持,兑付不确定性加大。

3)低等级信用债最不看好。我们于2月底进行的海通第23期一致预期调查显示,城投债和高等级信用债为投资者最为看好的债券品种,而由于信用风险仍较担忧,低等级信用债取代分级A成为投资者相对最不看好的债券品种。

4)风险偏好仍低,坚持中高等级。上周信用债收益率下行,基准利率上行,信用利差主动压缩,除AA-品种外,大部分品种信用利差均已创历史新低,但从等级利差来看,AA-与AA+利差处于历史较高位置,AA与AAA利差也位于历史中位数附近,显示市场乐于追逐相对安全的中高等级,未来风险偏好仍难提升,中高等级仍是优选。