民生证券研究院固定收益组负责人，李奇霖 近期，穆迪在保持中国主权信用评级Aa3水平不变的同时，将评级展望从“稳定”调整为“负面”，随后将多家中国企业及金融机构评级展望下调至负面。穆迪将此次评级下调 ...
民生证券研究院固定收益组负责人，李奇霖
近期，穆迪在保持中国主权信用评级Aa3水平不变的同时，将评级展望从“稳定”调整为“负面”，随后将多家中国企业及金融机构评级展望下调至负面。穆迪将此次评级下调的原因归为三点：政府债务增加导致财务状况弱化，资本外流、外储下滑冲击流动性，中国改革推进存在不确定性。但基于此次评级下调的依据和可持续性均值得商榷，金融市场反应背道而驰，沪指在降准及两会等利好因素带动下大涨。
财政疲软？积极财政促经济，债务尚有缓冲垫
债务水平总体可控
我国财政赤字和政府负债水平在世界主要经济体中相对较低。从赤字率来看，2015年赤字规模为1.62万亿，赤字率在2.4%左右，2016年政府拟安排赤字2.18亿元，比去年增加5600亿元，赤字率提高至3%；从债务余额来看，2015年底中国地方政府债务余额16万亿元，加上中央国债余额10.66万亿元，占GDP的比重约为39.4%。总体来看，相比政府综合财力，债务水平是可控的，偿债能力优于很多西方经济体。
此外，政府已采取了一系列措施应对地方政府债务问题，例如通过建立规范的地方政府举债融资机制控制和降低地方政府债务的潜在风险；通过债务置换来减轻地方政府偿债压力，2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，降低利息负担约2000亿元，存量风险得到有效释放。
积极财政防范信用收缩
在实体经济低迷的背景下，曾经广泛受益于地产、基建和出口驱动的产业链会出现产能调整压力，需求下行带来企业经营性现金流创造能力的减弱，叠加筹资性现金流的利息支出，企业债务杠杆被动上升，信用派生趋势逆转会对宏观经济调控底线思维构成挑战，也不利于金融风险的防范。中国政府将保持宽松的信贷环境以支持经济增长及稳定，例如通过扩大结构性减税范围、实行普遍性降费措施能够有效减轻企业负担；通过政策性银行构建新的加杠杆主体来发挥“准财政”的职能等。
展望2016年，政府将采取全面实施营改增、扩大行政事业性收费免征范围、增加财政支出等措施，能够减轻企业和个人负担5000亿元。通过采取积极的财政政策、适度扩大财政赤字来促进信用派生、培育新的经济增长点，对支持经济增长意义重大。
财政政策向“大财政”转型
由于上调赤字率的财政空间有限，未来稳增长的主力应为以PPP和专项建设基金为代表的广义财政措施。PPP模式鼓励私营企业、民营资本和政府合作，有助于扩大有效投资，加快推进交通、园区、环保等基础设施建设，有效化解地方政府债务风险，减轻财政负担。
资本外流？汇率贬值不持续，外储具备主动权
金融危机前，由于相对较高的贸易顺差和FDI流入，再加上强行结售汇制，外汇占款成为了基础货币主要来源。资本流出导致外汇储备下降，确实对流动性造成一定冲击，但通过综合运用公开市场操作、利率、准备金率等各类货币政策工具，“利率走廊”逐步完善，政府能够灵活地对资金面进行松紧适度的调整，保持流动性在合理的范围内波动。
外汇储备水平总体充裕
截至今年1月，我国外储余额为32308.93亿美元，在2015年减少5126亿美元的背景下，仍居世界首位。无论是以外汇储备的绝对金额，还是以其他各种充足性指标(例如外汇储备相对于国内生产总值、进口、外债等比重)进行衡量，我国外汇储备都是充裕的，其规模的变动主要体现了境内主体本外币资产负债的适应性调整。
2015年9月末，我国1.53万亿美元的外债余额中，5063亿美元为中长期外债，短期外债占比低于国际安全线，且短期外债中近一半是与贸易有关的信贷。从币种结构看，47%为人民币外债，这在我国目前外汇储备的可承受范围之内。叠加持续性贸易顺差，我国外汇储备减少所带来的流动性问题总体可控。
政府、企业、居民主动优化资产和负债结构
首先，基于外储管理压力巨大，政府正在逐步推动资本项目开放和对外资产多元化，外汇持有主体也正在由央行更多转向市场主体。另一方面，以长期投资为目的的资金还在持续流入我国。2015年9月末同3月末相比，境外对我国直接投资增加了1005亿美元。
其次，从资产角度来看，企业是藏汇于民的重要主体，并且以对外直接投资为主。数据显示，2015年9月末，我国市场主体的对外直接投资资产较3月末上升了525亿美元，说明资本并不是外流，而是在“一带一路”等政策推动下转化为对外投资。同时，811汇改后，企业开始积极偿还外债，优化的债务币种结构有利于促进企业财务状况的改善。
最后，从个人购汇角度来看，其主要有两方面用途：一是出境旅游、购物、留学等基本需求，二是个人配置外币资产进行理财的投资需求。从本外币实际利差看，目前国内人民币理财的基本收益率仍高于境内美元存款利率和普通外币理财收益率，叠加人民币汇率不具备持续贬值的基础，外币资产并不是个人理想的理财渠道。
改革前景黯淡？全球经济普遍低迷下的稳健发展
从国际来看，世界经济复苏乏力，增速创六年来最低水平，全球金融市场震荡加剧，大宗商品价格深度下跌，外部不确定性因素增加，都对我国经济造成直接冲击和影响；从国内来看，我国正处在经济增长换挡期、结构调整阵痛期和政策副作用的消化期，但总体上仍保持了经济稳健发展的格局，服务业在国内生产总之的比重中首次占据半壁江山，消费对经济增长的贡献率达到66.4%。考虑到推进结构性改革的需要，两会将经济增长目标下调至区间6.5%-7%，进一步释放结构优化的空间。
展望2016年，政府宏观管理将进入全攻全守时代。一方面，稳步推进供给侧改革，扩大有效和中高端供给，着力化解过剩产能和降本增效，财政将安排1000亿元专项奖补资金，重点用于改革过程中职工的分流安置；另一方面，在需求侧加强防守，刺激有效的增长，从宽货币到宽信用。在银行体系杠杆和不良率可控的基础上，通过信贷扩张实现稳增长目标，为我国深化改革提供稳定的宏观环境和金融市场。
综上所述，我国未来中长期经济运行仍将保持在合理区间，供给侧结构性改革也将进一步激发市场活力和创造力，短期的债务与外储波动并不足以改变国家整体信用状况。因此，我国整体风险状况是稳定可控的，穆迪下调主权信用评级展望的做法值得商榷。
