季节因素为主导,一级二级齐萎顿。季节性因素下,信用债一级发行萎缩,且主要流向基建及地方国企。此外,城投债发行受制于扩量窗口关闭,发行量单月缩水80%,并为历史最低净融。发行利率随行就市,均有所下行。二级交投较清淡,环比减少42%,3月大概率较大幅度修复,成交热度有望提高。其中,产业债成交热点券主要集中在钢铁、煤炭、石油行业;城投高评级则备受追捧,但随着老券到期新券有限,成交体量难突破去年。

　　收益曲线陡下行,短胜长来低胜高。2月,整个收益率曲线陡峭化下移,短端胜于长端,低评级快于高评级,在“资产荒”的背景下,高收益资产对投资者吸引力增加,但由于对信用风险的担忧,短久期更受到投资者的青睐,这种陡峭化的趋势仍将持续。信用利差尤其城投品种已经处于历史低位,继续收敛空间有限,收益率曲线下行还需依赖无风险收益下行。期限利差小幅爬升。

　　供给诉求较强烈,新规刺激很有限。从供给角度看,需要稳步增加供给。但2月配套新规主要侧重提高便利,规模刺激有限,且城投发行趋势性下降,我们预计3月信用债会有季节性增长,但一季度以内放量有限,预计总发行量将接近8000亿规模,净融资额达到2800亿左右。

　　需求受益非标落,资产荒下利信用。银行理财去年大增56%,债券及货币市场配置比例提高至51%,非标回落至16%。实体经济盈利下降下优质非标难觅,信用债成为替代项,占比达到25%。在优质非标资产存量到期,增量继续回落的情况下,部分资金选择债券作为资产配置的主要方向。

　　投资策略:2月末降准及3月PMI恶化将债市运行逻辑拉回经济基本面。从趋势上讲,债牛格局不变,但在2月通胀预期小幅抬升、地方债供给冲击、受制汇率稳定的货币政策矜持等因素下,3月份信用债将呈震荡走势。产业债分化将加剧,以公用事业为代表的行业盈利相对稳定,交易性机会仍在,可适当拉长久期;民营企业规模孝外部支持力度弱,或将成为银行“抽贷”的主要对象,建议规避;技术先进、具有成本优势的国有企业安全性较高,可持续关注;市场对煤炭、钢铁行业债券尤其是高评级的信用风险已有较为充分的反应,具有投资价值,建议重点关注高评级短久期。城投风险缓释供需较优,可适当拉久期。城投一直被市场看好,利差已经处于历史地位,利差进一步向下突破需寄望无风险收益进一步下行。市场前期对高评级短久期品种参与较多,价值挖掘相对充分。积极的投资者可适当拉长高评级品种久期,关注前期下行相对有限的中等期限品种,寻找相对价值洼地。