季节性因素下，信用债一级发行萎缩，且主要流向基建及地方国企。此外，城投债发行受制于扩量窗口关闭，发行量单月缩水88%，并首次出现净融资为负。发行利率随行就市，均有所下行。二级交投较清淡，环比减少42%。其中，产业债成交热点券主要集中在钢铁、煤炭、石油行业；城投高评级备受追捧，但随着老券到期新券有限，成交体量难突破去年。3月信用债成交大概率较季节性修复，成交热度有望提高。收益曲线陡下行，短胜长来低胜高2月，整个收益率曲线陡峭化下移，短端胜于长端，低评级快于高评级，在“资产荒”的背景下，高收益资产对投资者吸引力增加，但由于对信用风险的担忧，短久期更受到投资者的青睐，这种陡峭化的趋势仍将持续。信用利差尤其城投品种已经处于历史低位，继续收敛空间有限，收益率曲线下行还需依赖无风险收益下行。期限利差小幅爬升。供给诉求较强烈，新规刺激很有限从供给角度看，在宏观经济运行风险抬升、供给侧改革加速背景下，为防范系统性风险的爆发，防止出现大面积债务违约事件，监管部门需要进一步放松信用债发行门槛或提供发行便利。2月下发非金融企业债务融资新规就是提供发行便利一例。信用债的供给需要稳步增加。企业部门负债率高企，但以融资支持新增投资的意愿较弱，发行债券主要还是为了借新还旧或者优化负债结构。此外，按照财政部《地方政府存量债务清理处置办法》要求，2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务，传统意义城投未来发行将大幅缩量，此块增长不宜高估。看3月，信用债供给方面，虽然有新规提供的非金融企业融资便利，但规模刺激并不显著，而城投债发行则存在趋势性缩量。同时，两会过后或将是地方债发行的一个高峰期，发行更为自主的信用债可能存在避峰行为。我们认为3月信用债会有季节性增长，但一季度以内放量有限，预计3月份总发行量（短融、中票、企业债、公司债和PPN）将接近8000亿的规模，净融资额达到2800亿左右。需求受益非标落，资产荒下利信用需求配置仍然强劲。银行理财2015年增速高达56%，债券及货币市场配置比例提高7个百分点至51%，非标回落5个百分点至16%，实体经济盈利下降下优质非标难觅，信用债成为替代项，占比达到25%。其中以高信用评级的债券资产为主体，整体信用风险相对较低。截至2015年底，理财资金直接投资的信用债中，54%为AAA债券，26%为AA+债券。我们认为，虽然银行理财增长规模增速会放缓，但体量依然可观。在地方政府转发地方债、房地产公司转发公司债，致使优质非标资产增量继回落、存量到期的情况下，部分资金可能还是会选择债券作为资产配置的主要方向。资金趋宽应有义，只会迟到不缺席人民币贬值压力较长时间内不会消退，资金外流也将持续。央行即便运用MLF、PSL等途径投放的基础货币，前者期限较短且成本较高不利于资金利率走低，后者受制挂钩项目不利于短期有效投放资金。故降准提高货币乘数增大货币供给是央行必然选择。此外，利率债供给压力大，需要降准配合。先是楼继伟表示今年财政赤字率较去年会进一步扩大，接着盛松成提议把赤字率提高到4%。我们预计今年赤字突破3%是大概率事件。如果按照地方债置换6-7万亿元体量、每季度置换原则上控制在本地置换上限的30%以内估算，1-2季度最多可发行3.6万亿元，但目前各种因素下仅发行了2080亿元，所以3月发行压力非常大。为了防止供给量上升对无风险利率的冲击，需要选择降准配合提前准备，降低市场冲击。同时，2月起人民币对美元币值整体稳定，整体可控性优于1月。短期汇率企稳给予降准操作空间。

　　整体来看，3月的资金面可能仍然缺乏惊喜，继续维持不温不火的状态，原因在于资金外流并没有结束，即便考虑到央行降准释放7100亿流动性，本周仍将净回笼资金2200亿。资金利率向下突破可能还是需要等待降息（逆回购利率下调或存贷款利率下调）或经济快速减速带来的需求衰退。不过，我们认为，由于当前工业领域通缩严重，经济下行风险较大，虽然存款利率已经处于历史最低，但银行普遍还是选择上浮30%左右，所以降息仍然是必要选择。资金利率能否向下突破，需观察下一次逆回购利率。

　　趋势不改短震荡，产业分化城投俏投资策略：2月末降准及3月PMI恶化将债市运行逻辑拉回经济基本面。从趋势上讲，债牛格局不变，但在2月通胀预期小幅抬升、地方债供给冲击、受制汇率稳定的货币政策矜持等因素下，3月份信用债将呈震荡走势。产业债分化将加剧，以公用事业为代表的行业盈利相对稳定，交易性机会仍在，可适当拉长久期；民营企业规模小、外部支持力度弱，或成为银行“抽贷”的主要对象，建议规避；技术先进、具有成本优势的国有企业安全性较高，可持续关注；市场对煤炭、钢铁行业债券尤其是高评级的信用风险已有较为充分的反应，具有投资价值，建议重点关注高评级短久期。城投风险缓释供需较优，可适当拉久期。城投债已过窗口发行期，虽今年新券仍大部分有较大机构的无常连带偿还责任做担保，但新券老券界定还是存异。城投债发行的缩量是必然趋势。债务置换方面，有地方债务的置换护航，城投债系统风险持续降温。对于老券，我们认为，影响城投债估值的最重要因素是地方财政能否良性循环，而不必过分关注目前是否纳入地方政府负有偿还责任债务。投资方面，由于近期利率债呈现震荡调整走势，且城投前期一直被市场看好，利差已经处于历史低位，利差进一步向下突破难度上升，收益率下行或寄望无风险收益进一步下行。由于前期市场对高评级短久期品种参与较多，价值优势相对挖掘充分，而前期中等期限城投下行有限，目前时点下，积极的投资者可适当拉长高评级品种久期，寻找相对价值洼地。