周小川行长最近的两次讲话，虽然内容很多，但能获得的明确信息点并不多。

　　个人体会这两次讲话只有一个明确信息。即间接承认去年8月和今年1月的两次汇率闯关不理想。实际上又回到了闯关前的状态。中间价管理仍然是当前汇率机制的核心。虽说现在中间价制定会更多参考一篮子货币，但不是盯住。自主权在我，简单讲，就是有管理的浮动汇率制，管理还是重点。

　　弹性汇率取代货币盯住想要实现平稳过渡还得另觅良机。

　　常识上讲，一国要想平稳取消盯住汇率，唯有在人们对其经济充满信心时着手，让人们相信根据弹性的汇率既可以贬值，也可以升值。

　　顺势可探讨一下下次出现汇率闯关的机会。

　　一是美元进入趋势性弱势；二是中国风险企稳，资产风险溢价显著收窄，风险偏好趋势上升。

　　前者可能性不大。

　　后者在不可能三角中如何才有实现的可能。经过两次试错，宏观当局将不可能三角的重心重新拨回国内（调整思考问题的方向），开始重新重视根本了，也算是一种拨乱反正。

　　有条件的资本管制事实上已经执行。接下来，汇率稳定绝不仅仅是息差，其背后实际上是资产回报率。准确地讲是经过风险调整以后的资产回报率，风险溢价和风险偏好是核心。对应的是经济基本面和资产价格。

　　什么样的棋能扳住当下中国风险溢价显著上升的势头？“急所”？

　　货币宽松只是工具，改变资金分配的效率，才可能转化为收入增长的动能。

　　若不能改变，水放下去就会“虚”化，金融加杠杆，去年上半年的股，不断走低的信用溢价，以及当下一线城市的楼价。金融资源配置的低效率回过头来又会转化为中长期汇率贬值和资本外流的压力。

　　流动性“脱虚向实”的最大障碍来自于借贷等式的需求端，企业部门资产负债表的衰退以及私人部门所面临的结构性抑制。

　　逻辑上讲，旨在修复企业部门的资产负债表（杠杆挪移），同时财政减税费、降低融资成本、降低企业并购成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业，激发企业家精神、培育实体经济资产供给的主体，这样的政策供给才可能持续改善目前遭受重挫的风险偏好。

　　所以我一直讲，当下破竹而入的急所是要进行杠杠的部门大挪移（做手术）。中国要着手用果断的手段把已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来，停息挂账，进入债务重组清算程序。中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息（僵尸债务重组+银行资本重组），资本流出和人民币汇率的贬值预期短线就能稳住。

　　这或是改变风险偏溢价的“天王山”。

　　我们看到1月央行资产负债表大幅扩张，总资产由去年12月的31.78万亿人民币大幅上升至1月底的33.7万亿元，单月增长1.92万亿，增幅创下历史新高。货币当局的扩表如果对应的仅仅是制造新的增量（债务率上升），如此加杠杆带来的风险偏好企稳一定是苟且的。大家都数着时间过日子，风险偏好如泥鳅。

　　2016年，我们或许要“不见兔子不撒鹰”。