本周专题:去产能政策梳理。煤炭去产能:退出5亿吨+重组5亿吨。15年底煤炭产能利率用仅为65%,计划完成后或达71%。小煤炭是淘汰重点,目前全国年产30万吨及以下的煤矿总产能即已接近4.8亿吨,相比之下规模企业风险或走低,政策鼓励培育一批大型煤炭企业集团。钢铁去产能:产能利用率预计达75%。目标任务是压减1亿至1.5亿吨钢铁产能,而目前中国粗钢产能约为12亿吨,按照2015年产量测算产能利用率不足67%。就业政策:专项基金+职工安置,整体风险可控。目前政策明确指出两方面的资金来源:其一,设立工业企业结构调整专项奖补基金,首期已达300亿元;其二,对于产能退出之后,盘活的土地资源的收入收益优先用于职工安置。金融政策:支持为主线,避免“一刀切”。八部委联合发文,金融需支持工业,差别化信贷,对产能过剩行业的企业是有保有压的,减轻市场对信贷或大幅收缩的担忧。

　　一周市场回顾:银行间收益率下行明显,而交易所个券分化较大。一级市场主要信用债品种净供给144亿元,供给显著上升。AAA和AA+等级发行人占比上升,AA等级发行人占比下降,整体资质略有上升;制造业、批发和零售贸易发行人占主要优势,交通运输、仓储业占比亦相对较高;59只新券中仅有5只城投债,占比较低。上周二级市场成交5944亿元,交投热情有所提升。收益率整体下行,短端利率下行幅度较大,长端利率下行幅度小。1年期品种中,AA等级收益率下行约6BP,AA-等级收益率下行约15BP,其余等级券种收益率下行10-13BP。3年期品种中,超AAA收益率下行约1BP,其余等级券种收益率下行约9-12BP。5年期品种中,AAA-收益率下行约13BP,其余等级券种收益率下行9-10BP。7年期品种收益率下行约3-5BP。

　　一周评级调整:南钢风险升温。上周共公告2项信用债主体评级向上调整行动和1项主体评级向下调整行动,评级调整数量基本持平。评级上调的发行人分别来自电力热力和水生产供应业以及水利环境和公共设施管理业,其中1家为城投平台。评级下调的发行人为南京钢铁股份有限公司,来自制造业。其主体信用评级由AA下调为AA-,主因我国钢铁行业产能过剩严重,钢材价格持续下滑,南钢股份的业绩表现逊于此前的预期,同时南钢股份已积聚较大刚性债务,流动性压力突出,故其个体信用状况评估变差。

　　投资策略:违约接二连三,排雷压力增大。上周信用债小幅上涨,信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)警惕民企实际控制人风险。15亚邦CP001公告违约,主因实际控制人被调查而遭银行抽贷。民企经营通常受实际控制人影响较大,一旦实际控制人可能变更(中富、山水)或遭调查(华通路桥、佳兆业、雨润、苏新城等),便极易引发银行抽贷而致再融资能力恶化,需警惕民企实际控制人风险。2)负面评级行动增多,产能过剩行业首当其冲。本月以来负面评级行动明显增多,主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业,主因多为发行人公告了业绩预亏公告,预计后续下调评级的可能性较大。随着更多公司逐渐披露业绩预告,负面评级行动仍将高发,而由于产能过剩行业亏损面大,今年评级下调的主体和债券或将显著增加。3)政策略低于预期,产能过剩行业内部或现分化。节前国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见,钢铁和煤炭产能去化的目标和进度略低于市场预期,节后八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》,提出对于产能过剩行业要有保有压,防范系统性风险,产能过剩行业产业债内部或呈分化,高资质主体不确定性有所降低,但信用风险增大趋势未改。4)违约接二连三,排雷压力增大。近期债券市场再掀违约潮,除山水外,亚邦短融公告违约略超市场预期,至此公募领域已发生11起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外,民企发行人不确定性更高且更难预判,信用债防踩雷压力增大。