贬值各有其因，宽松左右为难——海通宏观周报

　　宏观专题：相似的贬值，迥异的因果——各国货币贬值探因

　　贬值原因各不相同。近两年各国货币都在贬值，但原因不同。欧元区、日本、英国等发达货币市场化、国际化程度高，主要受货币供求影响，因经济复苏慢于美国、且仍在“放水”而贬值。新兴汇率不仅决定于货币供求，还决定于央行干预能力，外汇储备是重要指标。经济低迷、经常项目赤字、外汇储备减少滋生贬值和资本流出，而资本流出又加剧贬值，恶性循环。

　　贬值助于国际收支正常化。贬值有助于改善出口企业的本币收入和利润，各国都贬值时，不贬值的国家就处于劣势。此外，从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法，贬值到位可缓解资本流出压力。14年11月俄罗斯央行放弃干预汇市，卢布大幅贬值，在15年内，俄罗斯汇率贬值较少，资本流出减少，股市表现全球最佳。

　　贬值短期致通胀，但长期回归正轨。新兴经济体剧烈贬值，推升进口价格，导致较为严重的输入性通胀。巴西雷亚尔贬值后CPI同比从6.3%升至11.3%，俄罗斯卢布贬值后CPI同比由8.3%攀升至16.7%，央行不得不被迫加息以有效应对通胀。但如果汇率在新的均衡水平稳定，则通胀会回落，利率也相应下降。例如印度卢比13年大幅贬值，CPI冲高后又在15年回落至5.4%以内，汇率和利率的企稳也令印度债券市场动荡结束。

　　一周扫描：

　　海外经济：非农数据亮眼，油价已无底线。美国12月非农就业人口增长29.2万，失业率持稳于5%，远超预期。平均小时工资同比增2.5%，16年最重要的进展是工资增速迈向3%。新年伊始，沙特宣布与伊朗断交引发中东政局动荡，4日油价短暂上涨，隔日继续下行，创03年12月以来新低32美元/桶。

　　国内短期经济和物价：经济去产能阵痛，物价短期企稳回升。12月26城地产销量增速再下台阶至13.1%，前4周乘联会乘用车销量增速回落至14%。12月发电耗煤增速微降至-9.3%，粗钢产量跌幅扩大，显示12月工业生产仍未企稳，产能过剩仍在加剧。12月CPI回升至1.6%，主因食品价格同比涨幅扩大。1月猪价反弹，菜价上涨，食品价格续涨，预测1月CPI环比1%，同比1.7%。12月PPI同比-5.9%，环比降幅扩大。近期大宗商品价格续跌，但国内油价未下调，煤钢价格低位反弹，预测1月PPI环比止跌，同比-4.9%。

　　流动性和货币政策：汇率贬值加速，宽松左右为难。上周流动性保持稳定，R007(2.480,0.00, 0.00%)降至2.46%，R001(1.260, 0.00, 0.00%)升至2.02%，央行维持7天逆回购招标利率2.25%。上周央行逆回购2000亿，到期100亿，净投放1900亿。12月外储下降1079亿美元，创历史新高。但年末超万亿财政存款投放，12月流动性整体维持净投放格局。上周人民币继续贬值，NDF隐含的未来一年人民币贬值预期高达5.3%。国内降息、降准已连续两个月缺席，但12月工业通缩持续，人民币贬值预期下资金持续流出，均需宽松货币政策保驾护航，降准仍然值得期待。

　　国内政策：去产能成头号焦点。习李新年的首次调研均聚焦去产能。习近平主席1月4日-6日在重庆考察时提出，要加大供给侧结构性改革力度，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组。1月4日在山西调研时，李克强总理在考察钢铁、煤炭企业过程中亦强调了去产能、促升级的重要性。