曾羽：大家下午好，接下来由我和大家分享一下近期我们团队关于信用风险的研究心得，希望大家指正。

　　近期美国两大高收益债券基金相继出现了清盘，这昭示着什么呢？首先，这是由于美联储即将步入加息周期而引发的投资者对于信用扩张周期已进入了尾声的担忧。具体来看，今年已有超过一万亿美元的美国企业债遭到降级，较2014年大增72%，而相对应的提高评级的同期仅增长30%；违约方面，全球则是已有高达950亿美元规模的企业债出现违约，这意味着今年注定已经开启2009年以来的最大违约潮。

　　当然，信用债基本面的恶化很大程度上与大宗商品价格的暴跌有关，能源、金属和矿业公司的违约占到了今年全部违约中的很大一块。但从根上开，我们认为经济周期的推动、行业板块的轮动才是理解此轮违约潮的要点和观测信用风险的风向标。那么回到我们今天的主题，那就是对于信用风险的近本判断是风声渐紧，操作策略上避雨防雷。我们将从从四个方面跟大家分享一下，首先是对债券违约的几个典型国家进行一个梳理及对比，然后来梳理一下我们国家近年来的信用事件，第三是债券违约潮的一些预判，第四是高危区域及行业的筛查。

　　其中，债券违约前车之鉴部分我们选择了四个国家，美国的讨论重点是从“金融创新”到“次贷危机”，希腊是如何从“债台高筑”到“欧债危机”，日本则是如何从“日本第一”到“债务第一”，韩国我们则认为它主要的问题是“刚兑兜底”到“不破不立”。

　　首先我们看，在美国金融创新如何演变到次贷危机的。我们这画了这样一个图，看一下它的传导过程。危机前，美国住房金融政策主要目标在于解决中低收入者和特殊群体的住房问题。为此，给予了两房以及中低收入者诸多政策优惠，一方面得以刺激购房能力不强的家庭的购房需求，一方面使得银行对于房贷风险的担忧下降。与此同时，围绕资产证券化的金融创新层出不穷。在操作上，银行将房贷转卖给两房，两房将房贷资产证券化为MBS，金融机构以MBS为资产池再次证券化为CDO，CDO再证券化为CDO平方、立方……，而为了降低风险又发行了对CDO等的保险即CDS信用违约互换。这样，代理链条不断拉长，使得投资者感知风险的敏锐度下降，于是银行的贷款冲动被放大、房贷需求被过度刺激，房价被越吹越高，资产价格泡沫越来越大。此时的美联储政策依据泰勒准测即盯紧通胀和失业率，并没有关注资产价格、资产泡沫，为防通胀而不断提高利率。在截止2006年6月的两年时间里，美联储连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，过度刺激的低收入者购房需求很快被踢出出局，叠加2005年2季度以来美国房地产市场大幅降温，住房价格快速下跌。分水岭来临，购房者在房价下行趋势下更难以将房屋出售，而抵押资产价值缩水使得通过抵押获得融资也愈发艰难。受此影响，很多次级债抵押贷款市场的借款人压力倍增甚至无法按期偿还借款，次贷变为坏账，次级抵押贷款市场危机引爆并传导蔓延，呈现愈演愈烈之势。

　　结合当前我国的经济环境，对比美国次贷危机前的情景，中美同样存在房价较高且房地产高增长周期结束的共同点，同样存在大企业“大而不能倒”的道德风险。但不同之处也很多。就金融监管而言，美国金融监管较为宽松，而我国金融管制较为严格并正处于逐步放松阶段；制度安排上，美国对于中低收入者的购房金融优惠诸多，而我国的公积金制度覆盖面较小，且设计较为简单，金融机构的参与深度有限；金融创新上，美国的金融体系发达，金融创新层出不穷，金融衍生品市场规模庞大，而我国的房贷二级市场尚处于起步阶段，金融创新非常有限，金融产品链条较短；就宏观经济环境而言，美国危机前处于加息周期、中国目前处于降息周期；就微观消费习惯而言，美国家庭储蓄率较低而负债率较高，在各领域的超前消费均超过中国，而中国家庭刚好相反。基于制度覆盖的广度和金融创新的深度，我们认为我国目前爆发次贷式危机的概率是很小的。当然，考虑资产泡沫、防止泡沫破裂带来的流动性萎缩，适度发展住房金融创新，适度适时实施住房金融优惠，防范金融机构“大而不能倒”的道德风险还是我国应当长期注意的。当然也要警惕的是是中国房价和美国房价现在都比较高，中国房地产市场也进入了减速周期。

　　我们来看一下希腊的问题是什么。简单的说希腊的问题是从债台高筑到欧债危机，它这个债务为什么那么高？首先，是其财政收入增长缓慢：希腊经济基础较为薄弱，收入主要是靠海运、旅游、侨汇等等，同时居民主管劳动积极性不高；其次，是民选政治下取悦于民的执政思路使得居民福利维持高位难下。收入的有限配合支出的无度，最后结果就是债台高筑，赤字率和负债率不断攀升。但是希腊也很有想法，它希望加入欧盟，达不到欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限怎么办，这时希腊借助了高盛量身定做的金融创新工具得以顺利进入欧盟。但是，2009年10月初，希腊政府突然宣，其财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，这远高于欧盟限制的上限。鉴于希腊政府财政状况的显著恶化，全球三大信用评级相继调低希腊主权信用评级。自此，希腊债务危机拉开帷幕，希腊股市应声而落，国债收益率则大幅上升，10年期国债收益率超过10%。对内而言，希腊政府借贷成本大幅提高，紧急措施之下，国内罢工激增，经济雪上加霜，鉴于希腊退出欧盟的担忧，12年起甚至出现银行挤兑的情况。对外而言，欧洲其他大部分国家高财政赤字问题引起关注，欧洲多国主权信用评级遭到下调，欧元对美元比价大幅下滑，国际市场避险情绪大幅升温，更大范围的危机持续酝酿发酵。

　　对比我国，希腊政府的增长支出背离和我国地方政府的举债诉求具有一定的相似性，前者有财政主权而无货币主权，后者有一定的财权却没有货币发行权。希腊寄望于欧盟救援，而国内地方债务一旦出现危机，最终仍然是寄望中央政府兜底。不同的是，欧盟没有财政主权，解决危机需要欧洲其他国家的利益让渡，而我国地方债务问题最终也是国家内部问题。在经济基础上，我国国内市场庞大，工业基础雄厚，经济受外部和内部冲击的影响相对较小。同时，我国高储蓄率低消费的居民习惯也使得也有别于希腊。基于这些区别，我们认为我国出现主权债务危机和地方债务危机的概率也不大，但也不能轻视，要警惕金融创新这把双刃剑，警惕危机延缓却加重的“慢性毒药”，调整产业结构以减少外部冲击和经济周期性波动的影响。

　　我们看一下日本。简单的说，日本的债务问题也是由于债务高筑造成的。90年代之后日本经济增速放缓，92年之后GDP增速更是徘徊在0附近，这是总量上无保障。结构方面呢？日本是典型的财阀政治，所以政府难以向财阀部门提高税收。这二者决定了日本财政收入增长的想象空间非常有限。那么支出方面呢？我们认为日本财政支出居高不下的主要原因有别于希腊，主要是老龄化深重。二者合力之下，同样是债台高筑的结果，日本的总债务额不但超过GDP的200%，而且还在与日俱增，居于世界第一；相比之下，同期美国该指标为98%，即使同期的希腊、葡萄牙也仅为159%和110%。日本债务问题相当严重。不同于希腊，由于日本国债的三分之二以上为国内居民及机构持有、国债收益率长期较低致使付息压力较小而借债成本较低、以及债务到期分布较均匀这几个原因，日本并没有爆发债务危机。但是不乐观的看到，虽然没有爆发债务危机，经济也没有起色，化解的根本动力没有得到。

　　和日本相比，我国目前的债务问题存在一定的相似性，首先两国的外债比例都不高，其次中国高增长、高投资、高储蓄阶段的发展模式和日本相似，再次就是利益格局固化下改革的阻力均较大。但相比于日本，我国总体政府债务率和负债率更低，中央政府负担相比地方政府较轻。我国经济增速虽有下滑，但仍然远高于日本经济增速，并且利率水平也还未趋近于0。我国仍然是高储蓄率国家，而日本已不再是。日本债务问题是长期积累的问题，没有迫在眉睫的风险；而中国目前处于经济下行和房地产萎缩的阶段和经济转型期，地方政府债务问题是目前就需要着手处理的问题，为避免酿成大规模的危机，地方债务问题需要重点关注。我们要避免重蹈日本的覆辙。

　　我们认为，韩国的“刚兑兜底”到“不破不立”对中国有一定的借鉴意义的。韩国的债务问题是怎么形成的？其私营企业一直以来作为出口的主力，当然政府就给予了产业政策、出口补贴、低息贷款等一系列的扶持，其中有一部分企业抓住机遇成为财阀，经过30年的壮大之后，开始左右国民经济的方方面面，并呈现出显著的“大而不能倒”特性。财阀集团由于享受着国家信用背书而成为银行贷款的主要流入地，但由于垄断优势降低了创新激情而经营效率低下，债务逐步累计，形成了畸高的资本负债率。1996年，韩国企业的平均资产负债率为335%，而财阀集团高达449%，远高于发达国家的一般水平。在亚洲金融危机之前两次金融危机的化解，韩国政府是通过信用背书的形式得到了缓解，但是98年的财阀负债率超过了500%，兜底难度加大。同时，与之前危机不同，韩国在金融危机期间已经打开资本账户，如果选择扩张赤字规模，则会进一步加剧韩元贬值，会进一步加大韩国海外债务压力。至此，无论是天量的企业负债还是商业银行天量的坏账，韩国政府都无力再为之兜底，打破刚兑成为必然选择。虽然韩国政府还期望于采取一个温和的方式出清，但是并没有达到理想的效果。乐观的是，所谓不破不立，危机出清后韩国政府进行了全方位的深入改革，取得了一定的效果。

　　对比而言，危机之前韩国一直处于一个保刚兑的态度，直到保不住为止。而我们对保刚兑的态度已经有所放松。在潜在增长下降这个面来看，我们现在也存在增速下移问题，经济结构转型的状况也是类似的，韩国刚兑打破迭代了1997年亚洲金融危机的强制出清，中国现在是什么状况还有待观察。

　　综上，我们认为中国目前债务风险环境主要有以下这么几个：一个是经济下滑，企业盈利整体下降，现金流恶化；第二个是结构转型，淘汰落后产能和保刚兑产生博弈；第三是国际市场的迭代，全球的信用扩张期已经进入尾声。

　　梳理完全球典型信用风险的前车之鉴之后，我们简单梳理一下国内的信用事件。我们从两方面来说，一个是债券类信用事件，一个是非债券类信用事件。

　　我们这儿列了一个表，详细罗列了我国资本市场成立以来的典型信用事件，可能大家看得不是很清楚，所以我们进一步作了下面的归纳整理。我们看到信用事件的数量和规模是逐步升级的：06年以来，一共发生有影响的信用事件46支，涉及金额510亿元；在13年之前是缓慢增长的，处理结果上都是峰回路转，并没有实质性的违约；从14年开始发生质变，超日债开启公募债实质违约先例，成为首单利息违约债券；15年后，数量和规模加速增长，涉及金额达到241亿元，湘鄂债成为首单本金预期违约公募债券。

　　从信用事件对债券收益率的影响来看，每个重大信用事件对于信用债尤其是低评级信用债收益率都具有显著的拉升。我们看图上的6个时间点分别是：第一个是08年江铜债的公司期货事件；第二个是信托事件频发的传导；第三个是2010年的12月10广州建投债股东方划转资产事件；此前事件都是传闻或是划转资产造成，并不涉及公司经营。第四个，是2012年江西赛维，这个时候信用事件开始出现了质变，江西赛维这个事件是由公司经营出现问题引发的市场担忧，到2013年超日债首期付息引发市场担忧，到2014年11月的时候，地方债甄别问题引发了低等级城投债信用风险的担忧，但是随着债务置换的进行，风险也逐步缓势。

　　从信用事件的规律来看，公司债违约比例相对较高；企业债刚兑的意愿强烈，但是明显难度加大了。债项评级在上行，13年以前，信用事件主要还集中在中低评级区域，14年以后违约及信用事件涉及债券发行债项评级开始上行，甚至出现AAA品种，但债项评级AA区域仍是重灾区。地方国企虽然其财务、经济状况比较突出，但到目前为止仍然是金身不坏；今年最要关注的是边缘央企进入视野，国家层面立主转型改革和打破刚兑的诉求显著，对产能过剩行业的央企兜底意愿在下降。从行业特点来看，主要有光伏等新能源行业，这些行业前几年产能快速过剩又遭遇国际打击；还有就是现在钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业，这些强周期性行业基本面没有见底，去产能还在进行，我们认为还会进一步恶化。

　　简单看一下这些企业有什么特点，从企业内部来看，基本上无论问题怎么样，但是归结起来都是连续亏损或者是突发重大亏损而造成的内部流动性衰竭或者是资不抵债；事前预判来看，这些企业不乏审计瑕疵；公司管理来看，国企主要存在公司治理因素，而民企是关注实际控制人的问题。

　　上面是债券类信用风险事件，我们再来看看非债券市场的问题，主要看一下信托和小贷这一块。信托前几年高速增长，但目前已经出现了一个减速的状况。它的高速增长得益能为资金需求旺盛的房地产行业和融资平台提供较为灵活和审批较为宽松的资金渠道，现在这个趋势已经出现了逆转。从投向上来看，资金投向以矿产和房地产为主，现在前两者在下降而证券行业出现大幅度上升；从兑付压力来看，兑付压力在增大，风险项目在走高。我们认为2013年是信托的一个分水岭，2012年以前的信托事件基本是刚兑解决的，而2013年信托市场开始出现市场化的方式来解决兑付危机。小贷这一块儿我们认为也是规模增速放缓乃至下滑的，从这个图中可以看到小额贷款虽然还在增长，但是增速下移，进入2015年中旬转为负值，小额贷款的边际收益也是在递减的。从违约上面来看，我们关注的指标，一个是平均代偿率，近期快速提升；一个是融资性担保损失率，快速提升，这说明民间贷款的整体环境是在不断恶化。

　　看完了国外和国内，我们预判一下债券违约潮离我们多远。债券违约是什么，我们在这儿也不赘述了，但是我们认为成熟的债券市场，债券违约毕竟成为常态，目前债券违约少是因为各利益方在衡量违约和刚性兑付的成本后作出的选择。我们认为，对外信用的扩张期进入尾声，对内刚性兑付成本边际成本上升，二者零界夹值就将成为信用事件违约常态化到来之时。当然，随着市场对于违约事件的承受度的提高，收益率曲线虽然整体存在提升态势，但个例事件的冲击反而会减小。

　　对于债券违约之后如何处理，我们在这儿也简单梳理一下。此前的违约项目一般是通过适度延期来解决的。但是如果不能解决怎么办，两个途径：一个债务重组，一个是破产清算。债务重组是以资产清偿债务，将债务转为资本或者说修改债务条件，通过增长企业盈利能力来降低企业的损失，方案很美好，但是可能消耗的时间成本是比较大的。相对而言破产清算干脆利索，其好处是简单易行，这个在国外常态化的债券处置中是占比是比较高的，但是在国内没有形成完善的处理机制，并且获偿率是代考的。

　　再谈一谈这个信用利差的定价的重构。在刚兑情况下，信用利差可能并没有完全反应真实的违约概率，在违约常态化下，信用利差是需要重构的。对于低评级品种，因为违约风险的增加，需要更高的风险补偿，并且其流动性可能下降，对流动性补偿也有更高的溢价要求；而对高评级债而言，部分低评级的需求向它们转移，甚至可能降低对这些高评级品种收益率的要求。

　　最后，我们来看一下所谓高危区域和行业的筛查。我们研究的主线是这样的，城投债的风险我们侧重看区域，产业债的风险是侧重看行业。

　　城投的特点是低风险、高波动。低风险是违约概率较低，地方政府隐形担保，市场默认信用级别更高；高波动是指利差波动敏感，即使没有违约事件，城投债受政策影响比也较大，在之前我们看到是即使是担忧也会显著拉升信用利差。在分析重点上，我们相信随着地方债务置换的推进，存量城投债的风险逐步缓释，地方政府兜底意愿仍强，比如近期的云煤化、龙煤信用事件上，政府协调甚至是直接的资金支持仍是延缓区域性、系统性信用风险的现实屏障，最后还是要落脚到政府的兜底能力。所以，我们认为城投债的风险问题重点还是在于区域分析上，分析上我们构建的是地方的区域实力和债务压力相结合的框架。在指标选择上，经济实力选择了GDP；财政实力选择了一般预算收入等；此外，我们还加入了一些其他的稳定性指标。

　　基于前面的判断、指标筛选和计算，我们得出了下面两张图，大家这样看起来可能比较直观一点。第一张是省级区域综合实力的分档图，较深的区域是实力较强的区域，较浅的是经济实力较弱的地区，北京、上海、广东等经济实力最强；西南、西北的大多数区域经济实力相对较弱一些。第二张图，从省级区域债务负担分档来看，我们得出的结论是北京和重庆的债务负担相对来说是最重的；而东北的黑龙江、吉林和内蒙古债务的整体负担是有限的，这是超市场预期的。综合这两张图，我们做了一个分布，用横轴表示这些省级区域的经济实力强弱，纵轴表象是债务负担高低，得出一个4象限分布：右上是经济强、债务高；右下是经济强、债务低；左边是经济弱、债务高；左下是经济弱、债务低。像北京、浙江、江苏这些地方债务负担其实是比较高的，但是相应它的经济实力也较强，所以可能这个债务问题并不像想象的那么严重。像其他左下角经济弱，债务低的区域，整体债务风险业有限，比如市场对于黑龙江、内蒙等地的债务问题可能过度担忧，但是也不能排除个体事件的风险严重性。而处于经济弱、债务高地区的信用风险尤其需要关注：比如，贵州、甘肃、广西、云南、新疆、青海、重庆等。

　　再看产业债，我们认为产业债侧重看行业，行业怎么看呢，看周期，看板块，看盈利，看预期。整体看盈利的话，从上中下游增速来看，收入增速到目前为止，从高到低分别是金融、新兴消费、传统消费、中游制造、中游材料和上游资源。从净利润的贡献来看，金融的贡献占比已经达到了62%，体现了我国目前金融行业对于实体经济的贡献重要性非常之高。尽管在经济增速下移的背景下，下游消费行业仍保持着高速的增长，以新兴消费最为突出。从资产负债和杠杆来看，上中下游资产负债基本呈现一个走高的态势。

　　如何寻找高风险行业，我们认为有两条主线，一个是盈利持续恶化导致内部现金流萎缩，二是资不抵债。两者最终纳入观察与否还取决于受益于外部融资宽松的程度。

　　大家谈到这儿肯定是关心高风险行业如何排查。一般来说依照我们刚才的这个逻辑，第一条主线主要是使用于强周期性行业，典型行业包括煤炭、有色、钢铁、水泥、化工、机械等等，这些行业主要表现为产能严重过剩，去产能在进一步进行过程当中，还有进一步恶化空间。第二条主线是某些下游轻资产行业，如纺织服装、电子、造纸，这些行业内部盈利现金流一般，但资产厚度薄、外部现金流相对较差。

　　防雷策略上，我们认为高风险行业主要是上中游产能过剩行业，如煤炭、钢铁、机械、有色等等。较高风险的行业主要为产能过剩中稍微好一些的，短期甚至受益于上游成本下降的偏中游行业，如建材和化工，以及下游民企中占比较多的行业，如电子、纺织服装、电气设备；风险较小的行业，主要包括没有严重产能过剩但景气度一般的弱周期性的行业，如商贸、物流；风险相对最低的自身现金流稳定，又有大国企背景，又有支持力度的公共事业企业；以及下游弱周期的食品饮料、医药生物等新兴消费。

　　鉴于时间有限，今天和大家的分享只有这些，希望大家多批评指正，多交流，谢谢大家。