基本面研究:

2015年信用市场牛市非一气呵成,要求策略快速切换以适应市场风格。

2015年信用市场的到期收益率下行幅度普遍大于2014年,但资金价格、供需失衡、信用基本面等因素分阶段成为影响信用市场的主要矛盾,要求策略快速切换以适应市场风格。通过对2015年信用市场回顾,我们认为2015年本团队的整体信用策略稳健而有效:收益率曲线型变,二、三季初为久期策略调整较佳时点。2015年信用债牛市经历了明显的“牛陡行情”,而这种收益率曲线型变也给投资者带来久期策略上获取超额收益的机会。在资金价格快速下行的推动下,二季度信用债收益率“牛陡”下降,而三季度和四季度收益率曲线以平行下移为主,基本上与我们在二季度策略展望中的“骛短”策略与三季度提及的“取长补短”久期策略推荐时点相匹配,久期策略时效性佳。

资金价格与基础资产价格波动影响套息策略效果,三季度进行息差交易相对稳健。二季度资金价格快速下行带来套息空间,但阶段性特征明显,其中三季度资金价格和基础资产价格相对平稳,套息空间稳定,我们依此建议投资者重点在三季度进行息差交易。从实际效果来看,杠杆交易者受益于三季度平稳的资金价格以及收益率曲线平行下移带来的资本利得,同时回避了基础资产价格波动相对剧烈、且息差空间收窄的四季度,整体策略稳健且有效。

高评级品种估值和信用资质优势贯穿全年牛市。2015年AA-低评级级间利差持续走扩并创两年新高,而高评级品种利差持续收窄,且2015年违约风险事件尚未波及高评级发行人,高评级品种估值和信用资质优势贯穿全年牛市,基本契合我们持续建议投资者以高等级信用债为配置首选的逻辑。

展望2016年信用市场,不立危墙为首选策略。综上所述,2015年我们整体信用市场策略相对有效,但对于城投债品种行情的预判相对不足。展望2016年,我们认为信用风险未见衰减,信用利差下行空间有限,同时受到信用资质恶化的影响,首选策略为不立危墙,警惕中等评级信用债利差开始走扩,建议配置较长久期(3-5年),行业配置重点以非周期类行业为主,具体策略可见信用市场投资展望的策略篇和行业公司篇。

信用策略:

财务信息真空期仍需警惕外部评级虚高债券的估值风险。我们认为中国一重在不到4个月就被一次性下调2个大级别的这种调级方式相对罕见,也突出了伪高评级个券的估值调整风险,同时评级公司存在调级风格调整的可能。1月份虽然为财务信息真空期,但评级调整风险引起的估值调整仍不容忽规。建议投资者在高等级债择券之时需考虑可能估值调整后的性价比,目前可重点选择估值稳定,属性更像利率品的信用债。