2015年11月20日人民银行下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。

　　自此，利率走廊的上限、下限、宽度，全部形成。

　　我们计算中国新建的“利率走廊”宽度为203个基点，上下限距离基准市场利率——隔夜SHIBOR——大约各为100个基点，因此利率走廊基本上是对称的。

　　然而利率走廊不一定需要对称，研究表明利率走廊的上下限由央行对利率波动性的容忍度、不同货币政策操作成本等因素决定。

　　尽管央行取消了存款基准利率上限并建立起利率走廊系统，利率市场化之路仍未走完。强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通利率传导机制决定了未来货币政策转型的方向。

　　利率走廊的上限、下限、宽度，全部形成

　　上限：隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5个基点，高于7天SHIBOR利率（2.28%）97个基点。所以如果用隔夜SHIBOR利率（上海银行间同业拆放利率）作为市场基准利率，“利率走廊”的上限为2.75%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5个基点。

　　下限：根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。因此根据央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。我国超额存款准备金利率为0.72%。因此“利率走廊”的下限为0.72%，低于隔夜SHIBOR（1.785%）106.5个基点。

　　宽度：据此我们可以计算出利率走廊的宽度为203个基点。利率走廊的上限高于市场利率大约1%，利率走廊的下限低于市场利率大约1%。因此在中国引入利率走廊之初，中国的利率走廊基本上是对称的。

　　关于利率走廊，你需要知道的一切

　　[初级1]利率走廊的原理？

　　利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。（参考：《利率走廊、利率稳定性和调控成本》牛穆鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏，中国人民银行工作论文No.2015/12）

　　[初级2]央行为什么需要建立利率走廊操作系统？

　　从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因在于，由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韩国隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。

　　[初级3]利率走廊的作用？

　　利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。

　　[初级4]为什么SLF是上限？

　　常备借贷便利（StandingLending Facility， SLF）是央行在2013年创造的定向宽松流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。与单纯的每周二每周四才进行的公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。因此在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。在利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。

　　[中级1]关于利率走廊的三大常见误区

　　误区一：利率走廊是货币政策工具

　　利率走廊是以基准利率为中介目标的表现形式，而公开操作则是实现该中介目标的工具。两者不是替代关系；后者实现前者的工具之一。要实现走廊，需要有基准利率，还必须要某些货币工具包括公开市场操作调控基准利率。

　　误区二：常备借贷便利（SLF）等新型货币政策工具将替代公开市场操作

　　SLF等定向化货币政策工具不能替代公开市场操作，公开市场操作和定向宽松是货币政策工具，两者需要配合使用，才能同时达到降低市场利率波动性和降低央行货币政策操作成本的目标。

　　误区三：利率走廊系统是对准备金体系的替代

　　利率走廊系统不能完全替代准备金体系。准备金率的主要目的是调节广义货币水平和总体利率水平；有信誉的走廊只能在总体利率水平基本合理的情况下减少短期因素对利率的冲击和公开操作的规模；类似于减少由于汇率预期变化导致的短期资本流动，但不能解决经常性项目逆差对均衡汇率的影响。

　　[中级2]利率走廊一定是对称的吗？

　　尽管中国引入利率走廊之初是对称的，但并不意味着利率走廊一定要保持对称性。利率走廊的上限和下限是由央行对市场利率的波动性和央行使用不同货币工具（常备便利操作、公开市场操作）的成本决定的。马骏、宋雪涛等（2015）和Perez-Quiros and Mendizabal（2010）认为利率走廊的宽度和利率走廊的非对称性可以成为央行调整拆借市场利率和流动性的两个政策工具。

　　很多国家在引入利率走廊之初和之后的一段时间内都采用了非对称的利率走廊。

　　在瑞典引入利率走廊之初，其走廊是非对称的，利率走廊的宽度为150个基点，央行的贷款利率高于回购利率55个基点，存款利率则低于回购利率95个基点。瑞典的非对称利率走廊一直持续到2000年7月。

　　2009年3月5日，英格兰央行（BoE）开始对所有的准备金支付利息，此时BoE将官方利率调整到0.5%，同时将存款便利工具的利率降低到0，因为贷款便利工具高于官方利率25个基点，BoE执行的利率走廊实际上是非对称的。

　　2006年10月到2007年8月，新西兰联邦储备银行（RBNZ）实施的是非对称的利率走廊，OCR位于利率走廊的下限位置。2007年8月，央行引入上面所说的分层利息支付系统，对于超过限额的账户余额，央行按照低于OCR100个基点的利率支付利息，从而降低了超额准备金。

　　[中级3]利率走廊的上下限由什么因素决定？

　　根据马骏、宋雪涛的央行工作论文，利率走廊的上下限是内生的。央行对利率波动的容忍度越小，最优利率走廊上限就越低。央行可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越低。

　　常备便利操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高。公开市场操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限越低。所以，最优利率走廊是在最小化利率波动下的两种调控方式的平衡和取舍（Trade-off）。

　　利率走廊上限越高，央行公开市场操作幅度越大，这是因为走廊越宽，央行就需要越多的公开市场操作使市场利率回到目标利率。因此，利率走廊的宽窄决定了央行使用两种货币政策（常备便利操作、公开市场操作）的幅度和成本。

　　[结语]利率市场化仍未走完

　　利率市场化和货币政策转型是经济发展链条上的两个内生结果，经济发展复杂化决定利率不能依靠央行单一定价，需要提高利率市场化程度，利率市场化决定货币政策需要从量管向价格干预转型。利率市场化还有两个重要的问题：金融机构如何市场化定价？央行如何影响调控利率？因此，强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通利率传导机制决定了未来货币政策转型的方向。