投资要点:2015年以来,舜天船舶多次陷入债务逾期、诉讼纠纷、资产冻结、银行抽贷的漩涡中,且合作方明德重工的破产清算加剧公司资产减值损失,甚至引致其破产。12舜天债即将迎来利息兑付和回售,担保方支持力度减弱的情况下,12舜天债本息偿付堪忧。

基本面分析:

公司资不抵债渐近,信用风险大幅提升。因明德重工破产重整,公司于2014年计提了大额资产减值损失,净资产受到严重侵蚀。目前明德重工已由破产重整转为破产清算,失去经营能力,因此,后续公司将继续深度亏损,导致资不抵债,甚至破产。经营陷入困境,船舶无法交付,公司与供应商、客户间产生大量经济纠纷;债务大量到期、船东追索预付款及利息,公司长、短期债务偿付压力巨大;经营、财务困境下,银行加速抽贷,加剧公司的现金流压力,公司信用风险明显提升。

行业低迷叠加债权减值冲击,引致公司快速塌陷。航运及造船行业景气度不佳,船价下跌、造船融资成本提升使得公司及合作方明德重工经营压力提升,财务表现恶化,明德重工无奈破产。更为严重的是,合作模式缺陷导致公司“引火烧身”:公司与明德重工之间实为互保关系,需承担因明德重工经营、财务恶化而产生的或有负债;造船工作中,公司承担的资金风险要远大于技术、生产风险,风险收益不对等;合作造船的物权权属不明,导致危机发生时,合作共同体之间的纠纷不断。在造船合约无法顺利履行时,公司既需承担对船东的违约责任,又难以获得与其资金投入相关的船只物权,债权大幅减值。

“12舜天债”担保方态度已发生微妙变化。“12舜天债”由公司间接股东江苏国信提供担保。由于舜天船舶自身已陷入深度的财务、经营困境,现金支配能力尽失,且未来可能出现破产风险,“12舜天债”本息兑付将主要依赖于担保方江苏国信,然而,经济纠纷难解、银行抽贷、船东弃船、供应商断供、明德重工破产清算的背景下,国信集团对公司的资金支持已经开始谨慎,态度发生微妙变化,付息日来临时,我们不排除国信集团选择观望并延迟履行担保责任的可能。

信用策略:

资金价格出现反复,整体维持低位。上周银行间7天期质押回购利率在2.50%至2.62%区间波动,区间较上周有所提升,但区间中枢仍维持低位。

上周央行通过逆回购净投放1500亿元、通过MLF投放1100亿元,为应对外汇占款下降的降准压力仍然存在。

警惕信用事件呈现链条式爆发。舜天船舶与明德重工合作造船形成隐形互保,从而使得明德重工破产清算将舜天船舶拉至濒临破产的边缘;谷神生物因互保企业经营困难,导致其资金紧张,贷款本息出现逾期。宏观经济增速放缓、产业结构调整的大背景下,信用事件链条式爆发初现。我们认为,互保情况较多的周期性行业、民营企业未来将可能再次爆发链条式信用风险。对于信用组合策略,我们维持AA+及以上的高等级组合建议,企业经营基本面依然是信用债组合配置的首要考虑因素。