本周专题:地产债投资价值初探。公司债7月以来发行明显放量,单月净融资规模达734亿元,其中房企是主要融资需求力量,占比超过7成。新发地产公司债具有三大新特征:体量大,新公司地产债平均发行规模大幅上升至30-40亿元,无形提高了新债的流动性;评级高,AAA、AA+发行人融资额占比均超过40%,暂且无AA-以下的发行人;期限灵活,新发公司地产债集中于3-5年,多数采用3+2或5+2的形式。我们预计下半年新增信用债供给近3万亿,其中较正常情况下增量约5000亿元,相较3.5万亿的股市回流资金,目前的供需状况仍将持续一段时间,但未来信用利差进一步压缩空间有限。高等级地产债性价比渐提升,AAA等级发行利率在4.5%以上时可择时配置,AA+公司债发行利率或升至5.2%以上时配置价值凸显。

　　一月市场回顾:收益率大幅下行。上月一级市场主要信用债品种净供给2228亿元,较上月大幅上升。从发行人资质来看,AAA等级发行人占比增加,整体资质有较大提升。从行业来看,制造业发行人仍占领先位置,综合类和房地产业发行人占比亦相对较高。在发行的373只主要品种信用债有83只城投债,占比有所回落。上月二级市场成交27317亿元,较前月有所增加。各期限品种收益率普遍下行,下行幅度均在18-40BP之间,中短期券种表现更佳。城投债收益率多数下行,城投中期票据表现突出。产业债收益率普遍下行,且下行幅度较大。

　　一月评级迁徙评论:制造业持续分化。上月共公告85项信用债主体评级向上调整行动(72项评级上调以及13项展望上调);公告35项信用债主体评级向下调整行动(7项评级下调、19项展望下调以及7项展望和评级同时下调)。评级下调的发行人中有16家来自制造业、9家来自采矿业、7家来自综合行业。制造业各主体下调主因是经济下行压力不减,行业持续低迷,发行人盈利能力边际改善困难,且公司偿债压力持续增加。制造业持续分化。同时,我们注意到35家发行人中有5家是城投平台,城投平台评级下调比例有所降低。

　　投资策略:利差难再压缩,信用或趋分化。7月信用债受益于股市资金回流和风险偏好下降而大幅上涨,信用利差已主动压缩至历史低位。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)货币利率维持低位,加杠杆仍有空间。上月货币利率先上后下,近期R007稳定在2.5%左右。当前经济仍未企稳,但通胀担忧抬头,货币政策松紧两难,未来R007或维持当前稳态。当前信用债收益率处于历史低位,但套息利差仍处中位数水平,加杠杆仍有空间,套息仍为最确定的策略。

　　2)利差难再压缩,信用债价值下降。目前除部分低等级品种外,信用利差几乎已经全线缩窄至历史1/4分位数以内,而资金回流的边际速率降低,很难支撑利差继续主动下行,在基准利率无趋势性下行行情的情况下,信用债的行情已经接近尾声。

　　3)中科云网换帅,兑付风险加大。上周*ST云网召开董事会,前任董事长和总裁万钧离职,选举王禹皓为新任董事长兼总裁,作为“ST湘鄂债”受托管理人,广发证券对此次中科云网的突然换帅提出明确反对意见,认为*ST云网此举换帅对债券兑付不利。

　　4)高等级最看好,城投由分歧转向乐观。7月末进行的海通第16期一致预期调查显示,城投债依然独领风骚,成为投资者最为看好的债券品种,其次是高等级信用债,而受访者对低等级信用债依然保持谨慎,仅12%的人选择看好。

　　总之,货币利率料将维持低位,套息仍有空间,加杠杆仍为最确定的策略。信用利差压至低位,难以继续主动压缩,信用债相对投资价值下降。制造业仍弱、工业通缩加剧,信用风险仍是悬头之剑。调查显示投资者对于信用债的风险偏好有所下降,城投债和高等级信用债最为看好,低等级则保持谨慎。建议优选标的(城投和高等级产业债)加杠杆,不建议采取降低评级的方式获取超额收益。