本周专题:资产证券化进程跟踪。今年上半年以来,资产证券化产品共发行约1553亿元,增速低于预期。审批本非主要约束,未来发展更看市场供需,然而目前这一东风尚且欠缺。不足6%的票息吸引力欠缺以及流动性不足抑制需求端,同时在利率下行趋势下,银行的优质资产将日渐稀缺,将存量优质资产拿出来进行证券化的动力不足。具体特征:1.参与主体日益集中,以CLO为例,2015年上半年新发产品的发起人更加集中于商业银行。2.基础资产范围进一步扩大,已涉及万亿级公积金贷款存量资产、动态资产池等。3.交易所ABS的基础资产期限明显长于CLO。总体来看,资产证券化不仅可缓解资本压力,分散信用风险,增强金融稳定,而且还将有助于降低社融成本。然而,受制于前文所提及的需求端和供给端的约束,仍有很长的路要走。

一周市场回顾:债市小幅回暖,城投债表现突出。上周一级市场主要信用债品种净供给839亿元,较前一周大幅回升。从发行人资质来看,AAA等级发行人占比增加,整体资质有所上升。从行业来看,制造业和综合类发行人仍占领先位臵,电力、煤气及水的生产和供应业以及房地产业占比亦相对较高。90只新发信用债中有5只城投债,占比较前一周有所回落。上周二级市场成交6181亿元,较前一周成交额有所上升。各期限品种收益率整体下行,中长期品种表现突出,收益率下行幅度均在20BP左右,其中5年期超AAA和3年期超AAA券种表现最佳,收益率下行幅度分别为27BP和26BP。城投债表现突出,收益率多数下行,而产业债涨跌互现。

一周评级迁徙评论:经济持续下行拖累营收。上周共公告7项信用债主体评级向上调整行动,2项信用债主体评级向下调整行动。上周评级上调的发行人中1家为城投平台,6家为产业债发行人,制造业占主要优势。各主体评级上调在于公司运营良好,盈利状况改善。下调主体是华天酒店集团股份有限公司和中国中钢股份有限公司。华天酒店展望评级下调至负面,主因是公司营业收入下滑明显,短期支付压力加大。中钢集团的信用评级由AA-下调为BB,主因是主营大宗商品下游需求低迷,盈利空间缩窄,且债务偿付对外依赖度过高。

投资策略:债市反弹延续,信用依然向好。上周股市上演惊天逆转,资金回流和风险偏好下降令信用债如期大涨。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)流动性继续改善,资金面宽松无虞。上周股灾期间流动性危机隐现,但随着股市企稳,流动性大幅缓解,货币利率整体下行。未来IPO暂停,打新资金回流助于稳定流动性,且经济通胀仍弱,央行仍有动力维持流动性宽松,资金利率将维持低位。

2)资金回流债市,信用债受益最明显。打新资金和配资优先级资金若回流债市,信用债收益率较高,相对于利率债有明显优势,将是配臵首选。目前,5年AA+企业债收益率约5%,假设融资利率2.5%,0.4倍杠杆收益率仍达6%,1倍杠杆收益率约7.5%,可以与配资或打新优先级6%-7%的收益率相媲美。

3)安全性和流动性要求下,短久期中高等级最看好。打新和配资优先级资金风险偏好较低,预计配臵将以中高等级为主,中高等级流动性也相对较好,以3-5年期企业债为例,AA和AA+换手率在15%上下,相对较优。久期方面,短久期信用债流动性相对较佳,以AA+公司债为例,1-3年期换手率约3.5%,高于其他期限品种。

4)股灾后信用风险升温,警惕风险传染。股灾期间股权质押融资警报频传,对股权融资依赖程度高的上市公司或面临股权结构变更甚至控制人易主,股东流动性风险上升,上市公司信用资质也可能受到牵连。股市企稳使风险短期缓解,但股权质押、增发等融资能力或将边际下降,公司债发行人信用风险上升。

总之,打新暂停利好资金面,未来货币利率将维持低位。打新和配资优先级资金回流有利债市,信用债受益最为明显,短久期中高等级产业债和优质城投债最为看好。需警惕股灾后公司债发行人信用风险传染。仍建议主配优质城投和中高等级公司债。