2015年7月5日，希腊在全民公投中选择拒绝国际债权人救助方案表明，长期经济衰退造成的社会矛盾尖锐化使希腊债务危机解决机制的民意基础已大幅下降，希腊债务危机解决机制的内在悖论使上述情况的发生具有必然性。

　　大公认为，未来希腊债务危机演化进程大致有四种可能性：一是国际债权人在财政紧缩和债务减免方面做出较大让步使希腊继续留在欧元区;二是国际债权人和希腊政府都做出一定让步，希腊继续执行新的救助协议;三是希腊全面违约并正式宣布退出欧元区，启动本国货币;四是希腊政府既不在谈判中让步也不正式宣布退出欧元区，到期债务开始违约，流动性短缺使国内不得不执行双重货币制度(事实退欧)。其中希腊选择对私人债务违约和事实退欧的可能性最大，这将对欧元区乃至全球金融体系稳健性形成一定冲击，对国际经济和信用体系产生长期深远的负面影响。

　　一、危机最新发展概况

　　2015年7月5日，希腊就是否同意国际债权人救助方案举行全民公投，超过61%的选民拒绝国际债权人救助方案。这表明长期经济衰退造成的社会矛盾尖锐化使希腊债务危机解决机制的民意基础已大幅下降。公投结束后，希腊政府表示将继续积极与国际债权人展开对话，寻求合作以解决债务问题。欧盟及各官方债权人虽表示尊重公投结果，但也明确表态希腊必须通过严格的结构性改革来换取国际援助，若希腊对即将到期债务继续违约，国际债权人将难以为其提供流动性援助，国际货币基金组织也表示在希腊违约状态下无法继续为其提供援助资金。

　　2015年下半年，希腊政府到期债务本息高达281.88亿欧元，约合国内生产总值的15%，其中7月和8月到期债务本息分别达67.1和57.8亿欧元。能否获得足够外部流动性以确保到期债务偿付将直接取决于希腊政府与国际债权人未来救助谈判进展。7月几笔债务到期日虽已逼近，但双方尚未展开公投后的首轮谈判，即使谈判重开，对改革方案存在重大分歧也使双方难以达成共识，希腊对私人债务的违约风险极高。公投结果引发的市场信心下降将大幅增加政府和私人部门融资难度，预计短期内国内流动性枯竭和外部流动性援助中断使希腊国家外债违约风险进一步上升。

　　二、债务危机解决机制的双重悖论是导致此次公投结果的主要原因

　　欧债危机的发源地希腊在2009年下半年危机爆发时具有典型的偿付能力危机特征。这反映在国民财富创造能力已经难以支撑庞大的债务负担，随着债务的积累，其对经济增长的抑制作用已经显现，投资者信心濒临崩溃，风险溢价快速上升，希腊最终无法以合理的价格进入市场融资，债务大厦摇摇欲坠，以致在一定的触发因素下轰然倒塌。

　　对于希腊这样已经丧失偿债能力的国家，在债务危机爆发后不进行有效的债务重组，从而大幅降低其债务负担，而是寄希望于在背负沉重债务负担的情况下进行结构性改革，是希腊、乃至整个欧元区债务危机解决机制的严重悖论。具体而言，欧元区债权国不愿本国私人债权人承担因希腊债务违约造成的损失，因此在危机的解决方式上只能将其当作类似于流动性危机来对待。然而，在不首先减债的情况下要求同时实现降低赤字和促进增长的目标是相互矛盾的：政府无法通过减轻利息支付降低赤字，而只能进行其他财政结构调整，这将伤害经济增长;从借贷消费为主的增长方式向出口导向为主的增长方式的转变在中短期也难以有效实现增长，欲同时实现这两个目标的结果便是由于经济萎缩，赤字率难以快速下降，而债务负担则以更快的速度上升。

　　首先，日益沉重的债务利息负担构成了希腊政府财政赤字下降的最大障碍。在不首先减债的情况下进行财政结构调整只能集中于经常性支出的削减和财政收入的提高，而必须背负沉重的利息支付。特别是由于危机国普遍外债沉重，利息支付大多通过经常账户的收益渠道汇出本国，无法对本国的经济增长形成贡献。2012年起,希腊的结构性初级财政平衡已经或接近转为盈余，但高额的利息支付规模则使结构性财政平衡仍然处于赤字状态，意味着除去利息支付以外的财政平衡改善较为显著，但不断上升的利息支付导致最终赤字水平仍然较高。在国际债权人已降低政府融资成本的情况下，2014年希腊政府利息支付占财政支出比重仍高达7.9%。在不具有独立货币的希腊，沉重的债务负担不仅遏制了财政的灵活性，还进一步收缩了财政政策空间。

　　其次，促进经济结构调整的政策措施与政府财政紧缩共同引起了经济衰退的后果，使债务负担更为沉重。官方债权人寄希望于希腊通过促进经济结构调整，尤其是通过内部贬值的方式提高本国产品和服务的对外竞争力，恢复经常项目平衡，转变以往国内需求拉动的经济为出口导向的经济。其在实施过程中引起了家庭收入减少、失业增加、内需萎缩，但是增税措施抵消了劳动力成本下降产生的竞争力，希腊经常项目恢复盈余并非源于外需的增长而是内需的萎缩。如果此时希腊政府财政能够保持现有的福利体系不变，并且提高资本性支出，通过减轻社会痛苦和增加内需的方式缓和结构性改革的社会和经济代价，改革有可能缓慢平稳过渡，通过较长的时期得以成功，正如上世纪八九十年代和本世纪初北欧和西欧各国进行经济结构性改革时的做法。然而，希腊是双重结构性改革同时进行，既要增加生产要素市场的灵活性，又要在不减债的情况下降低赤字，对于希腊这样本来就缺乏经济竞争力的国家，其难度之大可想而知。

　　希腊最终不得不进行债务重组验证了官方债务危机解决机制的悖论。希腊在2010年5月接受救助时政府债务负担率为134%，在2012年3月债务重组前已上升到164%。最终欧盟和国际货币基金组织不得不承认希腊债务已经不可持续，只有进行债务重组才能使其获得新生，但是解决机制调整的迟缓，一再使希腊错过了债务负担下降的最佳时机。当债务负担更大时，债务重组对债权人的影响更为严重，同时重组的可控性下降，希腊重组为了换取私人债权人的高参与率，不得不将违约损失率控制在常规水平上(30%左右)，加之经济继续萎缩、高赤字和对银行体系的进一步救助使政府债务下降十分有限，债务的可持续性并未得到明显改善。

　　2014年，长达六年的经济衰退使希腊国内生产总值较2008年萎缩27%，家庭部门可支配收入减少40%，失业率高达26.7%，贫困人群大幅增长，而各级政府负债率在经过2012年债务重组后再次攀升至177.1%的高位，初级财政刚刚实现平衡，完全无法覆盖当年利息支付。

　　在2015年上半年援助谈判过程中，国际债权人始终坚持继续执行严格的财政紧缩是其提供援助的首要条件。从6月25日第三轮救助协议草案可见，通过上调增值税和企业税、加强税收征管、削减养老金支出、提高退休年龄、削减国防开支等措施扩大政府初级财政盈余，是国际债权人提供援助的底线。但继续财政紧缩，尤其是进一步增加税负只会削弱希腊私人部门经济竞争力，抑制经济发展活力，这使得希腊难以通过重塑财富创造能力来改善偿债能力和降低债务负担，并只能愈加依赖外部援助艰难地维持其债务滚动和融资需求。同时，长期财政紧缩和经济低迷积累的社会矛盾激化和局势动荡亦扩大了希腊与国际债权人的分歧，增加外部援助的不稳定性。已厌倦长期经济衰退和徘徊在债务违约边缘的希腊人民最终在公投中拒绝国际债权人救助方案。

　　三、希腊对私人债务违约和事实退欧可能性较大，由此引发的系统性风险将对欧元区和全球产生深远影响。

　　公投后希腊可能面临四种情形：一是国际债权人在财政紧缩和债务减免方面做出较大让步使希腊继续留在欧元区;二是国际债权人和希腊政府都做出一定让步，希腊继续执行新的救助协议;三是希腊全面违约并正式宣布退出欧元区，启动本国货币;四是希腊政府既不在谈判中让步也不宣布退出欧元区，到期债务开始违约，流动性短缺使国内不得不执行双重货币制度(事实退欧)。

　　对希腊而言最理想化的解决方案是第三种，全面违约并退出欧元区。这种情形使希腊能够完全甩掉债务包袱，并获得经济调控的自主权。如果政府运用得当，在经历经济崩溃和重建的阵痛后希腊将实现新生。但这种情形从主观和客观两方面看发生的可能性都不大。从主观方面看，正式退欧是非常艰难的选择，希腊国内无论是官方还是民间对于退出欧元区都没有做好心理准备，仍寄希望于既留在欧元区又能获得债务减免等优惠政策;从客观方面看，对于国内存在大量国际强势货币的国家，即使希望通过宣布适用本国法定货币而废止强势货币在国内的流通，但由于本国经济的弱势使新货币难以取信于民，强势货币恐怕将是废而不止，除非出现铁腕政府强力推动本国货币的流通，否则希腊政府仍然难以获得真正的经济自主权。

　　目前来看，第四种情形发生的可能性相对较大。7月5日的公投结果使得希腊左翼政府原有立场因得到民众支持而强化，预计其将难以在财政紧缩方面做出更多妥协。而国际债权人对希腊救助谈判做出实质让步可能性亦不足。欧元区在成立之初为避免道德风险就确立了互不救助的原则，官方债务减免将有违该原则。而且除爱尔兰、葡萄牙已退出救助机制并重返国际市场融资之外，西班牙和意大利两个欧元区大国的经济复苏基础依然薄弱，尤其意大利结构性改革滞后导致的经济增长乏力使其主权信用风险持续积累。一旦国际债权人在财政紧缩、债务减免方面对希腊做出让步，其将更难约束欧元区成员国继续执行严格的财政紧缩和结构性改革。鉴于欧元区债务问题久拖不决已使其内部政治立场分化，无止境的援助和希腊一再要求债务减记等已使德国在坚持将希腊留在欧元区的立场有所松动，并开始考虑如何应对希腊退欧风险。

　　债务危机的发展进程使希腊最有可能进入私人债务违约和事实退欧的状态。希腊政府与国际债权人谈判的失败使其无法获得欧洲央行的流动性援助。但考虑到希腊在退出欧元区方面的意愿与准备不足，在国内欧元持续短缺的条件下，为解决本国流动性问题，政府或将发行与欧元挂钩的债务凭证(新货币的雏形)，这将使希腊经历一段欧元与国内债务凭证并行流通的过渡阶段。在过渡阶段，为了维持该债务凭证与欧元之间稳定的比值关系从而提高其接受度，政府财政和货币政策将取决于国内新进入流通中的欧元数量，类似于货币局制度，政府仍然无法获得完全的经济自主权。在本国经济缺乏竞争力，获取欧元能力不足的情况下，国内将出现通货紧缩风险;如果政府放弃严格执行二者之间的比价关系，采取经济刺激措施，在国内缺乏经济增长动力的情况下，则容易引发严重通货膨胀。但无论如何，债务负担消失增大了财政灵活性，政府的经济自主权仍然会在一定程度上高于接受救助时期。如果经济政策审慎得当，经济能够逐渐企稳复苏，但这将是较为漫长和艰难的过程。这种情形可以称为事实上的退欧，因未正式宣布，为政府重回谈判桌留下了通道，增加了希腊政府的政策回旋余地，是最有可能采取的措施。

　　希腊债务违约及事实退欧对欧元区金融体系稳健性将形成一定冲击并产生长期深远的影响。短期内，对金融体系稳定性的冲击不可避免但是程度基本可控。欧债危机的官方救助自2010年展开后，危机国家的官方债务逐渐代替了私人债务，私人债权人对包括希腊在内的欧债危机国家的风险暴露大幅下降。2014年私人债权人持有希腊国债的占比为32%，且主要为欧元区私人部门，官方债权人中持有比重最大的德国、法国、意大利对希腊债务持有量分别占其国内生产总值的1.9%、2.0%、2.3%。尽管违约会造成债权人一定的资产损失，但在欧洲央行已经十分完备的流动性工具支持下，希腊债务违约对欧元区金融体系的冲击尚可控。其他欧债危机国家的国债收益率在经历一定的上行后能够维持在可接受的水平。长期看，欧元区的发展前景存在两种可能性，一是其他欧债危机国家由于国内社会矛盾相对温和，左翼和极右翼势力的发展未达到扭转政策导向的程度，他们会继续选择留在欧元区，但是这种债务解决机制造成的国内需求不足使其债务负担在高位继续上升，财政紧缩难见终点，尽管在量化宽松等货币政策工具的保障下不会发生严重的债务危机，但是欧元区经济将长期低迷。二是希腊事实退出欧元区将成为一次实验，为其他欧债危机国家重新做出战略选择提供了机会。如果希腊事实退欧被证明是可持续的，部分欧债危机国家国内左翼势力会大幅抬头，最终可能会效法希腊，甩掉沉重的债务包袱，采取类似的退欧措施，欧元区会经历一次重生的过程。大公认为第一种可能性发生的概率更大。

　　希腊退欧对全球经济的负面影响也是不容忽视的。希腊事实退欧对欧元区金融体系的冲击必然会波及全球，加剧全球股票、外汇等金融市场和大宗商品价格的波动;推动避险资金加速流向德国和美国，拉美、中东欧等外部脆弱性显著的国家受波及会更大。其对欧元区长期经济复苏前景的抑制作用和对世界经济的不利影响，将拖慢美、英、欧、日等发达国家货币政策正常化的进程，加深这些国家对极为宽松货币政策的依赖，加剧全球信用风险演化的复杂性。