本周专题:地方政府债发行情况梳理。截至6月26日,地方政府债发行总额已达到8382亿元,一般债券占比约94%,定向发行占比约15%。不管是置换债券,还是新增债券,目前发行工作仅完成30%,预计未来供给仍存较大增长空间。大部分省份目前存量债务置换比例不足一半,其中广东债务置换比例明显偏低。信用利差非市场化定价,专项债券并不能获得比一般债券更高的风险溢价,目前信用利差仅体现发行方式的差异。城投债受益,置换空间带来下行空间。置换额度后城投债整体板块走势可观。同时我们发现,债务置换进程较快的省份对应的城投收益率下行空间更大;同时意味着未来债务置换空间较大的省份城投债,其受益空间更大。

一周市场回顾:短端利率重新回落。上周一级市场主要信用债品种净供给80亿元,较上周继续下降。从发行人资质来看,AAA等级发行人占比减少,而AA+等级发行人有所提高,整体资质提升不大。从行业来看,建筑业和制造业发行人占比最多。在发行的57只主要品种信用债有8只城投债,较上周略有回升。上周二级市场成交4749亿元,较前周有所降低。各期限品种收益率涨跌不均。1年期各等级券种表现最佳,AAA和AAA-等级券种下行幅度最大约6BP,其余券种下行1-3BP。3年期品种收益率全面上行约3-4BP。5年期品种收益率上行幅度扩宽为6-7BP。7年期品种收益率亦上行约2-4BP。

一周评级迁徙评论:城投信用向好。上周共公告19项信用债主体评级向上调整行动,包括16项评级上调和3项展望上调;公告3项信用债主体评级向下调整行动,包括2项评级下调和1项展望下调。本周评级上调的发行人共19家,9家为城投平台,10家为产业债发行人,多数为中上游行业发行人。城投平台评级上调在于城投公司受到国家和地区政策的大力扶持;同时各发行主体业绩发展平稳,整体收入和盈利水平处于增长状态,偿债压力较小。本周评级下调的发行人为3家,分别为兰州国资投资(控股)建设集团有限公司、柳州化工股份有限公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司

投资策略:城投债信仰回归,信用债攻守兼备。上周信用债整体跟随利率债调整,短端表现相对较好。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

1)央行呵护市场,资金面宽松延续。上周股市大幅调整,货币利率因季末效应走高,央行也因而重启逆回购并加量续作MLF,更在周五大跌后于周六同时定向降准加降息,超出市场预期。未来季末效应逐渐消除,本次打新也多为小盘股,预计资金利率将有所回落,未来资金面将延续宽松格局,信用债杠杆操作仍有效。

2)经济通胀仍弱,信用风险未消。6月以来经济通胀依然低迷,发电耗煤增速再度下降,而通胀仍在低位,显示短期经济下行风险未消,信用基本面难言好转。7、8月是评级调整高峰,今年评级调整冲击相对缓和,但需警惕超预期评级下调对信用债估值的冲击。

3)企业债发行再松绑,城投信仰回归。发改委发布1327号文补充说明,再次大幅放松企业债发行门槛,放宽企业债募集资金用途并允许借新还旧,企业债版“债务置换”粉墨登场,助于降低城投债再融资风险,城投信仰回归,配置价值凸显。

4)宽松利好债市,信用债攻守兼备。定向降准增加债券可投资金,降息将从比价角度打开长债利率下行空间,对债市利好无疑。信用债攻守兼备,不仅受益于整体利率下行,宽松政策下经济企稳的预期还有助于信用利差主动收缩。

总之,宽松预期强化,未来资金面将延续宽松格局,信用债杠杆操作仍有效。6月经济仍趋回落,意味着信用风险远未消除。平台放松政策接二连三,城投信仰回归。信用债攻守兼备,不仅受益于整体利率下行,宽松政策下经济企稳的预期还有助于信用利差主动收缩。仍建议以优质城投和高等级公司债为主展开配置,适当关注打新、分级A等类固收产品的投资机会。