国泰君安最新发布的宏观研判认为，增速换挡，结构转型，表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

　　此轮牛市的逻辑是：改革堵住三大资金黑洞引导无风险利率趋势性下降，改革重塑未来提升风险偏好引领增量资金入市，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。10-13年的熊市是对过去几年改革迟缓挫伤社会信心的总结，14年的牛市是对习李新政推动改革的溢价。14年以来，随着改革提速，可以广泛地观察到，宏观经济领域不再议论“明斯基时刻”，财富净值人士不再考虑“移民”国外做草民，知识精英开始重新为国出谋划策，全民高呼牛市来了。

　　此轮分母驱动的“改革牛”跟1996-2001年类似：经济软着陆、估值偏低、利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好、金融风险拆弹、政策呵护以推动直接融资。

　　估值对标国际，蓝筹填平洼地，小票去泡沫。随着注册制改革提速和资本账户开放，未来中国股市估值将对标国际市场。跟道指(16.9)可比的沪深300(3641.541, 107.84, 3.05%)(12.6)的PE还有上升空间。其中，银行PE比国际低40%，考虑到未来经济有望软着陆、降准空间比降息大、中央经济工作会议要求15年主动化解风险等因素，银行过度悲观的预期有望逐步被修复。同时，保险、一线地产、家电、电力、交运等有稳定分红的优质蓝筹，将获得增量资金青睐。跟纳斯达克[微博](24.7)可比的创业板(63.2)的估值偏高，未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，小票面临去估值泡沫。