中证登企业债回购新规的影响仍在持续发酵，在经历过全面恐慌之后，局势将会呈现明显分化，那么后续哪些债券不能碰，或者哪些地方的债券最好敬而远之？

 

　　近日，评级机构中债资信发表的研究报告表示：“2015年预计天津、云南、黑龙江、江西、陕西、山西和广西等省份城投企业的信用风险相对较高，北京、山东、辽宁和宁夏等省份城投企业的信用风险相对较低。”

　　同时，该报告还称，尽管城投风险整体可控，但2015年发生负面违约信用事件的情况会增多。

 

　　中债资信还根据城投公司的财务状况将几家城投公司划入了“黑名单”，提醒投资者谨慎关注。

 

　　高认定率低风险

 

　　中债资信对区域信用风险的界定主要依据在城投企业的全部债务中政府债务认定比率，即被政府认定为负有偿还责任或担保责任的债务比例，原则上政府债务认定率越高的地区，信用风险越低。

 

　　中债资信的统计显示，截至2013年6月末，全国不考虑高速公路和铁路平台的城投企业（此部分政府具有担保或者救助责任）全部债务约为16.15万亿元，而审计署认定的各省城投企业承担的政府负有偿还责任的债务总计为5.11万亿元，全国城投企业总体政府债务的认定率约为32%。

 

　　而根据2013年6月末的认定比率来看，宁夏、青海的城投几乎100%被认为是政府负有偿还责任，辽宁、湖北、内蒙古、江西、云南、山西、浙江和吉林等8个省份的存量城投债券认定比率均在50%以上，显著高于全国其余省份。而重庆、陕西、黑龙江、广西、上海、天津和海南等8个省份认定比率则仅在25%左右，其中海南未将任何一只城投债券认定为政府负有偿还责任的债务。“这些地区的城投债券的信用风险在被剥离掉政府信用后将加大。”中债资信评论称。

 

　　不过中债资信也提出，上述数据是2013年6月的截止数据，尽管有参考意义，但鉴于2013年6月至2014年底新增发行的地方债券规模也很大，新的认定比率可能会有所调整。

 

　　据中债资信统计，2013年下半年和2014年前三季度城投债券分别发行了2723.76亿元和9143.40亿元，比2013年6月末新增债券存量1.8万亿元。

 

　　“财预【2014】351号文要求，对存量债务完成清理后要进行逐步甄别，‘通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务’，也就是说即使2013年6月末之前被审计署认定为政府债务的城投企业债务仍然有可能通过PPP模式转化为企业自身债务。”中债资信提醒投资者。

 

　　经营性资产对债务保障指标

 

　　对于没有被认定为政府或有债务的企业债务而言，企业自身的经营性现金流、政府注入资产或资产变现就成为偿还债务的主要方式。

 

　　就目前而言，城投企业的经营性获现能力均较弱，以货币资金、存货（主要为土地资产）、无形资产（主要为收费权和土地资产）、金融资产（包括交易性金融资产和可供出售金融资产）和长期股权投资等为主的经营性资产将是其偿债的重要保障，成为影响企业债信用状况的重要因素。

 

　　“根据我们对已发债957家城投企业经营性资产的梳理，以土地为主的存货和无形资产的占比超过了50%，考虑到此部分资产通常以评估价值入账，账面价值存在较大的高估，且该部分资产流动性较弱，因此我们估计城投企业经营性资产时，对此部分资产进行保守估计，即对原值进行一定折扣。”中债资信的报告称。

 

　　中债资信对957家城投企业2013年末的经营性资产进行梳理，测算出的数据显示：在进行调整之后的数据显示，全国城投企业经营性资产对非政府债务的保障度降至0.68倍，可以看出当前城投企业经营性资产对非政府债务的实际偿还保障能力较弱。

 

　　其中北京、山东、四川、辽宁和宁夏等5个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度仍高于1倍，在全国处较高水平；而23个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度低于0.9倍，其中云南、贵州、湖南、黑龙江、广西、江西、陕西和天津等8个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度低于0.65倍，在全国处较低水平。

 

　　综合上述两个指标，天津城投企业债券风险似乎较高，在两个指标中排名均处于最具风险的一端，另外一个就是广西。

 

　　2015年城投风险增加

 

　　尽管中国地方政府债务总体可控，但受政策、自身偿债能力以及集中到期影响，2015年城投债流动性风险明显，甚至可能出现部分违约。

 

　　中债资信表示：“2015年融资渠道的收紧和大规模到期债务的叠加增大了城投企业的流动性风险，部分城投企业短期债务占比很高，且对外融资能力较弱，面临的流动性风险很大。”

 

　　根据中债数据库的统计，2015年已发债城投企业到期全部债务和城投债券分别为1.89万亿元和0.22万亿元，按照估算的32%和36%的政府债务占比比率剔除政府债务，城投企业自身需偿还的债务和债券分别为1.29万亿元和0.14万亿元。

 

　　从各城投情况来看，中债资信给了一组潜在的“黑名单”，该名单是根据2013年财务数据做出的。这些城投企业之所以进入“黑名单”，在于两个偿债关键指标均处于警戒线以上的位置，这两个指标分别是短期债务占比以及货币资金对短期债务的覆盖率。

 

　　中债资信认为，短期债务占比超过70%，货币资金覆盖率不足0.7倍的城投企业具有一定的流动性风险。

 

　　“黑名单”包括的几家公司是莆田市城市建设投资开发集团有限公司、福建省晋江市工业园区开发建设有限公司、兰州新区投资控股有限公司、新疆润盛投资发展有限公司、神木县国有资产运营公司、浙江省临安经济开发区投资建设有限公司和南京新港开发总公司。

 

　　“上述城投企业均仅在2013年或2014年通过发行企业债的方式进行过直接融资，外部融资渠道较窄，融资能力较弱。若在2014年其债务期限结构和货币资金情况仍未有明显改善，在2015年将面临较大的流动性风险。”中债资信指出。