上半年，受经济走势较弱、非标业务收缩、资金面趋于宽松等因素影响，债券市场显著上涨。展望下半年，我们认为利好债券的大环境依然存在，但是空间不及上半年，可能会有一定的震荡和反复。

　　首先，经济短期回暖，但基础很不牢固，继续下行可能性较大。短期看，库存周期从底部上行以及出口数据的改善是近期宏观数据改善的主要原因。但两者都不具有可持续性，库存周期很快会到达高峰，出口的改善主要受益于一季度人民币(6.2044, -0.0031, -0.05%)的一波贬值，对其他国家出口份额的抢占难以持久。中期看，房地产价格在5月环比转负，根据过去几次地产周期的经验，价格下跌会维持6-9个月，地产投资见底滞后于价格见底约6个月，粗略估计，地产投资将在明年二季度前持续拖累经济增长。长期看，房地产行业很可能处于拐点，主力买房年龄的人口在2013年到达峰值，未来呈下降趋势。

　　其次，无论从外部监管还是自身风控的角度，银行都将继续压缩非标业务。在经济增长较弱、非标业务收缩的背景下，央行[微博]货币政策组合是“宽货币、宽信贷”，如何使宽松政策直达实体经济、降低企业融资成本可能是央行的努力方向。我们认为，信用债将出现进一步分化。一方面，经济仍然较弱，部分行业还在下行，少数债券可能爆发信用风险；另一方面，宽信贷的政策会使多数企业受益，融资成本下行，债券行情从利率债向信用债转换，这是经济走向企稳复苏的唯一路径。

　　最后，经过上半年的大涨之后，部分机构获利了结，市场可能有一定的震荡调整。并且，下半年债市的供需关系可能也不如上半年，银行等机构下半年配置需求较上半年有所下降，持续的新股发行如能提供稳定的收益，也会分流部分债券市场资金。

　　总体看，我们认为债券快速上涨阶段可能已过，但慢牛行情仍可期待，相对而言信用债机会更大。