今年年初，市场曾非常担心影子银行违约问题，认为今年的信托及其他影子信贷违约事件将快速增多、甚至可能会出现信贷紧缩。按照当时的测算，目前应为信托产品到期的高峰期。然而，尽管当前整体经济和房地产行业表现疲弱，影子信贷违约似乎并没有大规模发生。

　　我们认为，现有的相关数据并不能使我们对信托产品的期限结构做出准确判断，并且越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。但无论如何，到目前为止并没有出现更多的影子银行违约事件的报道，这仍有些出人意料。

　　在我们看来，这一现象背后存在几个重要原因：1)近几个月的银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；2)新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长，接手了部分信托和其他影子信贷资产；3)央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率水平走低、且波动性下降；4)各级地方政府大都主动介入，以防范重大信贷事件在当地发生或被媒体披露。

　　虽然出于上述原因，最近并没有发生、未来几个月可能也不会发生关注度较高的影子银行信用事件，但由于影子信贷活动不断增长、且房地产建设持续下滑，这些都会拖累信贷资产质量，市场对影子银行信贷违约的担忧可能将卷土重来。

　　今年年初，市场曾经非常担忧影子银行违约问题，并预期在年中时可能会大规模发生信托以及其他影子信贷违约事件。当时引发市场担忧的主要因素包括：中诚信托30亿元的信托产品面临兑付危机，银行间市场利率高企，以及市场预期对影子银行的监管将进一步加强。根据当时的测算，目前（6-7月）可能会是危机发生的一个重要时点——当时市场预计6-7月是信贷产品（数量及金额）到期的高峰期。自此之后，中国经济增长一直保持疲态，且大宗商品价格与房地产销售和房价均进一步下滑。但是，有关影子银行信贷违约事件的报道似乎非常有限，既没有发生大规模的影子信贷违约事件，也没有发生信贷紧缩。

　　这段时间内究竟发生了什么？为什么影子信贷违约事件较少、而且也没有发生信贷紧缩？

　　在深究其背后原因之前，我们首先应当注意，市场对“6-7月将迎来信托到期高峰”的判断实际上是存在问题的，因为这一测算仅仅使用了集合信托产品、而没有包含单一信托产品的期限结构。前者规模仅占信托产品总量的30%左右、而后者才是信托产品中规模最大的种类，但遗憾的是后者并没有公开的期限数据。因此，我们并没有把关注重点放在判断信托产品到期高峰期究竟是在6-7月、三季度或是别的时期，而是重点分析了信托产品到期的相关风险在未来一年将会如何发展（参见1月27日的报告《信托违约会是第一张多米诺骨牌吗？》）。我们认为，某个或多个信托产品违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受很大损失。

　　因此，信托和其他影子信贷违约事件并没有更多地出现，这的确令人意外；而市场似乎也不再担心影子银行违约事件发生或信贷发生紧缩。事实上，3月份下旬以来MSCI中国银行(601988,股吧)指数已经反弹了15%左右。原因何在？

　　我们认为这其中有四个较为重要的原因：1)近几个月的银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；2)新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长；3)流动性充裕，且利率水平走低、波动性下降；4)政府加大干预力度。

　　银行信贷投放规模上升。近几个月中国的融资结构出现转变（图1）。由于投资者提高了风险意识、且决策层加强了对信托和银行间资产的监管，近几个月新增信托贷款规模出现萎缩，而新增一般银行贷款的规模则有所上升。需要注意的是，这可能一定程度上体现了部分表外影子信贷项目转回到银行表内的影响。受政府推动基建项目融资的影响，中长期贷款占整体银行信贷的比重也有所上升。虽然我们并没有高频数据监测国家开发银行的具体放贷情况，但国开行的确提高了棚户区改造及基建相关贷款的投放，因而地方政府通过影子银行渠道进行的借款可能会有所减少。此外，近几个月利率较低、且波动性较小，企业债券的发行规模也有所上升。

　　新型影子信贷工具发展。尽管决策层不断收紧对信托贷款和银行间资产的监管，但由于其他类型的影子信贷继续扩张、而且其中有些产品的规模迅速膨胀，影子银行信贷的整体规模并没有出现萎缩。图2显示了我们估算的2013年底中国影子银行体系的规模。

　　在影子银行体系中，证券公司资产管理计划的规模增长较快（图3）。根据中国证券业协会公布的数据，2013年证券公司资管计划的资产规模增加了3万亿元以上，而且在2014年又出现了进一步的增长（根据瑞银银行分析师估算）。需要注意的是，这其中包含了部分企业和地方政府融资平台债券（我们在图2中对此作出了调整，以避免重复计算）。据报道，该类产品规模快速扩张背后的驱动因素主要包括：展期信托产品亟需资金接手、决策层收紧对影子银行的监管等。

　　委托贷款（实质上是企业对企业的信贷）也持续快速增长，在典型的委托贷款项目中，持有大量富余现金或能轻松获得银行贷款的企业为其他企业提供贷款。据报道，近几个月也有大量信托和其他影子信贷资产转移至这一渠道。

　　流动性充沛、市场利率保持低位。2014年3月以来，人民银行通过一系列政策工具放松了流动性条件，包括再贷款、定向降准、公开市场操作及外汇市场干预等。据报道，近期央行正在准备推出新型货币政策工具（抵押补充贷款，PSL）。充裕的流动性使短期银行间市场利率走低，而且央行推行“利率走廊”的管理方法，这也降低了银行间市场利率的波动性（图4）。（“利率走廊”意味着央行在银行间市场利率升至某个特定水平的时候将会提供无限的流动性，而这一水平远低于2013年下半年的利率峰值。）因此，过去两个月中企业债券和地方政府平台债的发行规模均有明显增长，而商业票据的直贴和转帖利率（许多私营企业的短期边际融资成本）也有所降低（图5）。

　　政府加强干预。中央政府将防范“系统性和区域性金融风险”作为今年的一个重要目标。我们的实地调研也显示，各级地方政府和相关政府机构对这一目标都非常重视，尽力防止在其辖区或行业内出现任何重大信用事件。不管是有意还是无意，这意味着一旦规模较大的企业、或可以引发当地经济连锁反应的企业深陷困局，无论是否为国企，地方政府都会更为积极地伸出援手。另外，地方政府也在更加积极地为企业和当地银行牵线搭桥。地方政府的积极介入可能推迟或减少了近几个月的信用违约事件发生，或者至少有助于降低此类违约事件潜在的连锁。然而，地方政府并没有足够的资金，因此只能依靠银行提供过桥贷款或接手影子信贷、或迫使当地国有企业承受债务负担。这种做法的可持续性存在很多疑问，更重要的是，这并没有从根本上解决问题，而仅仅是稳定了短期局面。

　　结论：尽管由于近期决策层加强监管、投资者提升风险意识，信托资产和部分银行间资产规模有所缩减，然而影子信贷的整体规模仍在增长。银行贷款投放增加和银行间市场利率保持低位推动了一般银行信贷的扩张，这在一定程度上取代了部分影子信贷活动。地方政府正在尽力防止在其辖区内出现任何重大的信用事件。因此，尽管近几个月经济增长势头放缓、房地产持续下滑，也并没有出现大规模的影子信贷违约事件。这种情况能持续多久？我们认为这可能会持续到2014年四季度。不过，随着房地产下滑及其后续的负面影响逐渐显现，再加上地方政府财政状况在2015年可能会进一步恶化，市场对于影子信贷违约的担忧或将卷土重来。