观点简述：

　　2014年一季度，粗钢日均产量创历史新高，而下游需求力度却持续走弱，钢材库存高企，行业供需矛盾进一步激化。受供需矛盾激化影响，分品种钢材价格在一季度基本均呈单边下行姿态，虽然传统消费旺季的到来以及一系列“稳增长”政策使钢材价格在季末出现反弹走势，但因行业基本面尚未出现实质性好转，整体反弹力度偏弱，预计后市继续维持低迷走势的可能性较大。

　　铁矿石、焦煤等主要原材料价格在2014年一季度出现较大跌幅，使钢铁行业成本压力得到一定缓解，但却无法抵消钢价单边下行对行业利润的侵蚀，整体盈利指标显著弱化；其中，大中型钢铁企业利润总额合计亏损23.29亿元，为近四年来单季度最大亏损额，亏损面亦同比大幅增加，行业深陷低谷。

　　通过对21家普钢上市企业的分析，我们发现2014年一季度行业盈利指标明显弱化，获现指标亦出现一定幅度的下滑，债务负担加重，行业整体偿债压力有所加大。

　　银行信贷收紧，中小型民营钢企由于环保压力、产品竞争力弱等原因更易面临资金链断裂的风险。

　　粗钢产量创历史新高，而下游需支撑力度有限，行业供需矛盾激化，且短期市场形势仍较为严峻

　　进入2014年以来，中国宏观经济形势持续走弱，一季度GDP同比增速仅7.36%，全社会固定资产投资增速亦降至2002年以来的新低。作为钢铁行业的主要下游行业，房地产行业呈现较为明显的发展放缓趋势，房地产开发投资增速、房屋新开工面积和销售面积均出现不同程度的下滑；与此同时，中国制造业景气度亦呈下行态势，整体来看，一季度钢材市场需求力度较2013年更为疲弱。

　　2013年，政府相关部门出台多项政策以规范钢铁行业发展、化解过剩产能，从短期效果来看，受政策限制及市场行情影响，小型钢铁企业生存空间被大幅压缩，而大中型钢铁企业受影响相对较小，全社会粗钢产量仍居高不下。2014年一季度，中国粗钢产量20269.90万吨，日均粗钢产量达到225.22万吨，创下历史新高。

　　在下游需求不振的情况下，屡创新高的粗钢产量带来高企的钢材库存；据中钢协统计，截至2014年2月末，中国重点钢铁企业钢材库存量达到1625.33万吨，亦创下历史新高；伴随传统旺季的到来，3月末钢材库存量有所下降，但仍处相对高位。

　　整体来看，2014年一季度，中国钢铁行业供需矛盾激化。二季度传统消费旺季的到来，给低迷的钢铁行业带来一定好转预期，不过，消费预期的增加也将催化企业的生产动力，日均产量可能进一步走高，供需形势仍然严峻。

　　一季度钢材价格单边下行，短期存在反弹趋势，但反弹力度偏弱

　　受供需矛盾激化影响，一季度分品种钢材价格基本均呈单边下行姿态；以北京区域主要钢材价格为例，截至3月末，20mmHRB400螺纹钢、3.0mm热轧卷板、1.0mm冷轧卷板市场价分别报收于3090元/吨、3310元/吨和4350元/吨，较年初分别下降7.21%、4.89%和5.43%。

　　图5：国内钢材价格走势

　　数据来源：Wind资讯，中债资信整理

　　进入4月份之后，伴随季节性销售旺季的启动，以及新型城镇化、京津冀一体化、棚户区改造等政策层面刺激信号的逐步释放，钢铁PMI已出现小幅回升，钢价出现触底反弹走势，阶段性好转仍有望出现；但因行业基本面未出现实质性好转，钢价整体反弹力度偏弱，预计后市仍将维持低位。

　　伴随主要原材料价格的大幅下跌，中国钢铁行业成本压力有所缓解

　　2013~2014年，海外矿山进入产能集中投放期，除巴西淡水河谷产量未有明显增长外，澳大利亚主要矿山企业铁矿石产量均出现不同幅度的扩张；而与此同时，作为国际铁矿石主要需求方的中国钢铁行业却陷入景气低谷，铁矿石港口库存达到历史高点，短期铁矿石供需格局出现反转，加之市场对于铁矿石贸易融资过度解读带来的负面影响，进口铁矿石价格相对中国钢材价格易涨难跌的局面在2014年一季度不复存在；一季度末进口铁矿石均价较年初跌幅超过15%，明显超出同期国内钢材价格跌幅，此外，一季度焦煤价格亦出现接近20%的大幅下跌；整体来看，伴随主要原材料价格的大幅下跌，中国钢铁行业成本压力有所缓解。

　　因国产铁矿石成本明显高于进口铁矿石到岸成本，国产铁矿石价格下跌空间有限，故而在一季度表现出相较于进口矿较小的价格跌幅；也正是因为有国内高成本矿作支撑，进口铁矿石价格未来难以继续出现大幅下跌。

　　成本的降低难以抵消价格持续单边下滑，行业亏损严重，整体偿债压力有所加大

　　2014年一季度钢价延续了2013年四季度以来的跌势，其中1月份钢价下跌幅度明显超过铁矿石及焦煤焦炭，大中型钢铁企业再现整体亏损；进入2月份之后，铁矿石及焦煤焦炭价格开始加速下滑，平均跌幅超出同期钢价跌幅，但仍无法弥补钢材价格单边下行对钢铁企业利润总额的侵蚀；整体来看，2014年一季度全行业盈利指标显著弱化。中钢协统计数据显示，2014年一季度，大中型钢铁企业共实现销售收入8688.87亿元，环比减少9.30%，同比减少0.80%；利润总额方面，大中型钢铁企业合计利润总额在2014年一季度由盈转亏，总亏损额23.29亿元，为2010年以来单季度最大亏损额，全行业亏损面达到45.45%，同比增加14.77个百分点。

　　钢材价格当前伴随季节性回暖及一系列“稳增长”政策呈现小幅反弹趋势，预计可拉动行业盈利回升，但若二季度宏观经济形势仍无实质性回暖，钢铁行业盈利能力亦不会出现显著改观。

　　下面我们选取了21家普钢上市企业作为分析样本，对2014年一季度行业财务表现作进一步分析。盈利方面，2014年一季度，样本企业共实现利润总额6.48亿元，同比减少14.09亿元，亏损家数由去年同期的7家增加至11家，超过半数样本企业处于经营亏损状态；样本企业一季度平均毛利率水平较2013年小幅增加，主要是受个别样本（南钢股份、首钢股份(000959,股吧)）的异常值影响，行业整体盈利能力仍处下行通道；现金流方面，样本企业平均现金收入比有所降低，一季度共实现经营净现金99.40亿元，同比减少23.89亿元，虽然获现指标有所弱化，但相较于大幅减少的利润总额，样本企业仍保持了较强的获现能力；样本企业债务负担较年初有所加重，在盈利指标和获现指标均出现不同幅度弱化的情况下，行业整体偿债压力加大。

　　表1：主要普钢上市企业重点财务指标对比

　　银行信贷收紧，中小型民营钢企首当其冲，其面临资金链断裂的风险更为严峻

　　据中钢协披露，近一段时间以来，钢铁企业普遍反映银行不断加大对产能过剩行业的贷款控制力度，尤其是中小型钢铁企业可能面临更为严峻的资金紧张、融资成本高的局面。2014年3月，山西最大的民营钢铁企业——山西海鑫集团因资金链断裂而停产；2014年4月，天津岐丰集团因银行抽贷而导致资金链断裂，进而导致停产。尽管海鑫集团有其自身管理的问题，但岐丰集团的遭遇基本可看做全国中小型民营钢企当前境遇的缩影。相较于大型钢铁企业，中小型民营钢企存在融资环境差、产品抵御市场风险能力差、环保投入不足、环保指标达标率低等问题。目前，国家明显加大节能减排、治理大气污染的力度，在这方面中小民营钢铁企业面临的资本支出压力明显大于国有大型钢铁企业，在全行业持续低盈利的情况下，更为严格的环保要求将进一步推高其运行成本与资金压力；一旦信贷收紧，其资金链断裂风险将显著增加。