宏观经济：

　　工业生产放缓，投资、消费走弱，经济低位开局，信贷依然偏紧。工业增加值8.6%的增速水平创下09年4月以来的新低，投资17.9%更创下02年以来的新低。汇丰公布的3月份PMI预览值继续回落至48.1的近8个月以来的最低水平，其中的产出指数则跌至47.3的18个月以来的新低水平，内需加速回落推动的经济回落速度大超市场预期。

　　A股市场：

　　经济进入下限区间后，稳增长政策有望陆续推出，关注政策引导对市场的影响，预计整体仍以局部结构性机会为主。二季度行业配置重点考虑：年报/季报增速稳定且估值处于低位的行业，受益于改革红利持续释放的行业。

　　债券市场：

　　受资金面充裕的驱动以及经济下行通胀低位的支撑，债市在一季度迎来新的春天，市场暖意融融，收益率大幅下行。但二季度的流动性仍然存在不确定性，人民币虽然未必形成了贬值预期，但外汇占款下降的状况较为明确。经济对流动性的依赖程度很高，资金面易紧难松，又抬高了债券收益率曲线的底部。近期稳增长的政策已经逐步出台，预计2季度经济增长较1季度好转，社会融资需求上升，基本面上也暂时不支持利率债继续下行。

　　宏观经济

　　一、全球经济——发达经济复苏缓慢

　　一季度以来，美国经济经历了QE缩减和异常天气的冲击，经济数据屡次低于市场预期。另一方面，失业率不断下降，美联储维持QE缩减进程。在最新一次的议息会议中，美联储改变了前期的前瞻指引量化指标，同时首次提出升息时点在明年春季的可能，这一偏鹰派的表态对利率市场造成了一定的冲击。

　　展望后期，美国私人部门的再杠杆化是未来美国经济维持复苏的内在动力，再杠杆化将对消费和资产价格带来继续向上的动力。欧洲经济依然处于缓慢复苏的进程，而日本消费税的实施可能对目前的复苏进程造成较大冲击。总体来说，发达国家经济依然呈现复苏态势，但复苏强度不宜过度乐观。相比之下，新兴经济体内部结构调整并未完成，外部受到流动性回流发达国家的冲击，整体情况弱于发达国家。

　　二、国内经济——工业生产显著下滑，需求疲弱

　　工业生产放缓，投资、消费走弱，经济低位开局，信贷依然偏紧。工业增加值8.6%的增速水平创下09年4月以来的新低，投资17.9%更创下02年以来的新低。汇丰公布的3月份PMI预览值继续回落至48.1的近8个月以来的最低水平，其中的产出指数则跌至47.3的18个月以来的新低水平，内需加速回落推动的经济回落速度大超市场预期。

　　1、 工业增加值回落

　　1-2月工业增加值同比增长8.6%，较上期有显著下滑，显示工业生产极为疲弱。分行业来看，上中下游行业产量增速均明显下降，工业生产整体趋冷。考虑到目前的工业增加值对应的经济增速已跌破经济下限区间，稳增长政策陆续出台将导致此后工业增加值缓慢回升。

　　2、投资增速下滑

　　1-2月固定资产投资增速17.9%，较12月明显下滑。其中制造业投资和基建投资增速均下滑超过3个百分点，显示流动性紧张对企业投资需求的压制。考虑到经济进入下限后稳增长政策的推出，后续基建投资可能出现一定幅度的反弹。房地产投资增速19.3%小幅下滑，然后销售数据和新开工数据均显著回落，显示后期地产投资将继续放缓。整体来看，尽管基建投资作为稳增长主要手段将有所回升，但制造业投资和房地产投资仍将呈下降通道，整体投资增速仍将回落。

　　3、消费增速下滑

　　1-2月名义社消总额同比增长11.82%，限额以上消费同比增长10.99%，均明显下滑，主要受到反腐影响和经济下滑带来的收入压制。考虑到后期反腐压制消费的边际效应减弱，预计整体消费增速仍将缓慢回升。

　　4、CPI超预期回落

　　2月CPI同比增长2%，继续低于市场预期。其中非食品环比下滑-0.3%，较此前明显回落，成为物价下降的主要原因，这与1-2月经济下滑相关联。展望后期，猪肉价格持续低位，蔬菜价格进入回落季节，整体CPI无向上压力，位于1%-2%的区间。

　　2月PPI同比-2%，环比-0.2%，与经济下滑相对应。细项来看，上游采掘类跌幅最大。考虑到海外主要经济体处于缓慢复苏通道，同时目前工业行业整体库存水平不高，因此尽管14年仍处于去产能阶段，但产能对工业品价格的拖累将有所减退，预计PPI环比将在0%附近徘徊，同比前低后高且逐步回升至0%附近。

　　5、表外融资明显回落

　　2月M2增速13.3%，与上月基本持平。其中信贷、外汇流入环比下降，财政投放力度显著强于历史同期。2月信贷新增6400亿，基本与市场预期持平。整体来看，贷款结构与前期基本相同。2月新增社会融资总量9300亿，明显低于预期，除信贷外，信托融资和未贴现承兑汇票融资均显著下滑，仅债券融资受利率下降影响明显上升。整体来看，在监管部门控表外风险的背景下，社会融资总量增速可能放缓，这对实体经济仍将有所压制。

　　三、政策展望——稳增长为主

　　2月经济数据显示工业生产明显放缓，同时投资、消费需求均走弱，信贷依然偏紧。考虑到经济进入下限区间后，稳增长政策将陆续推出，通过棚户区、保障房等政策托底经济，改善市场预期。未来政策仍将以财政稳定投资增速、在中性稳健的货币政策下逐步调结构的方式维持经济在7.5附近水平运行。

　　具体政策预测：

　　利率：货币政策仍以中性稳健为主，预计短期内准备金和利率调整概率极小。但利率市场化推动可能加速，通过提高市场化配置行为来推动金融资源的有效使用。

　　汇率：国内经济不佳将加强海外资金对人民币的贬值预期，预计人民币汇率升贬值幅度不大，以稳定预期。

　　信贷： 14年全年信贷规模将达到9.5万亿，未来尽管控风险的表外监管继续，但依然将通过债券和资产证券化等直接融资渠道为投资提供相关资金支持。

　　房地产：在房地产销量明显缩减的背景下，不排除局部放松政策出台的可能，房地产调控将分区域精细化，以防止地产价格快速下跌的风险。

　　财政政策：积极。尽管随着经济下滑，财政收入和支出下行较多，但可能通过使用目前大量的财政存款来盘活财政存量，保证财政支出的增速。

　　A股市场

　　一、企业盈利展望

　　目前市场对沪深300(2270.666, -3.09, -0.14%)样本股盈利增速的一致预期是：2013年15.2%和2014年14%，相比上季度末分别下调1.1个百分点和上调0.4个百分点。

　　年报披露期，2013年业绩增速预测不断缓幅下调，稳定增长类行业因业绩确定性较强而获得相对乐观预期，多数行业的盈利增速预测跑赢沪深300样本整体――他们分别是：医药产业链中的化学药、中药、生物制品；消费品中的传媒、家电；信息技术中的计算机硬件、软件及服务和通信；公用事业(1550.424, -1.10, -0.07%)中的电力和供水供气；其他如电气设备、建筑、贸易的预测同样跑赢沪深300样本整体。

　　而对于周期类行业，超过三分之二的行业预测增速跑输沪深300样本整体，从一个侧面反映了市场对于经济增速相对悲观的预期。

　　从2014年的增速预期来看，市场对经济的预期稍有好转，周期类行业和稳定增长类的大部分行业盈利预测增速皆好于沪深300样本整体。

　　对比2013-2014连续两年盈利增速预测，多数行业增速下行，但以下行业2014年盈利增速有望超过2013年：

　　周期类：化学原料药、化工、石化、房地产开发、机械、民航业和煤炭，其中民航和煤炭属于大幅减亏；

　　稳定增长类：农林牧副渔、纺织服装、商业、传媒、铁路运输和食品。

　　二、市场估值

　　1. A股市场整体估值：PE_TTM和PB持续低于05年以来的长期均值，估值水平低位盘整。

　　2、行业估值比较优势－相对市场PE_TTM

　　从目前各行业的估值优势比较(PE_TTM)来看：

　　能源、房地产、投资品、交通运输、金融等大类板块估值具比较优势，具体细分行业估值比较优势(由高到低)分别为：煤炭、民航业、房地产开发、建筑业、银行、铁路运输、机械、有色、食品、商业、建材、化学原料药、贸易、证券、纺织服装和园区土地开发等；

　　信息技术、医药、消费品及服务、公用事业和原材料等大类板块缺乏估值比较优势，具体细分行业估值比较劣势(由高到低)分别为：软件及服务、传媒、供水供气、元器件、化学药、计算机硬件、中药、家电、通信、医药流通、日用品、农林牧副渔、酒店旅游、汽车及配件、化工、化纤、生物制品、电气设备、石油、航运业、钢铁、电力、保险、石化、医疗器械等。

　　三、投资者情绪

　　从衡量投资者情绪的指标AH股溢价指数、换手率、A股开户人数和新开户基金数、期末持仓A股帐户数等指标近期的情形来看：市场情绪维持中低位。

　　四、二季度A股市场投资策略

　　1. 市场基本判断

　　经济进入下限区间后，稳增长政策有望陆续推出，关注政策引导对市场的影响，预计整体仍以局部结构性机会为主。

　　2. 行业选择

　　二季度行业配置重点考虑：年报/季报增速稳定且估值处于低位的行业，受益于改革红利持续释放的行业。

　　债券市场

　　一、一季度市场回顾和思考

　　回顾一季度，银行间资金面总体较为宽裕。春节前一周，央行[微博]资金投放力度超出市场预期，春节过后，流动性逐渐回笼至银行体系，外汇占款数据向好，而央行回笼力度较为温和，流动性整体仍然充足。经济数据方面，今年宏观经济可谓开局不利，主要数据皆大幅低于预期。工业增加值8.6%的增速水平创下09年4月以来的新低，投资17.9%更创下02年以来的新低。汇丰公布的3月份PMI预览值继续回落至48.1的近8个月以来的最低水平，其中的产出指数则跌至47.3的18个月以来的新低水平，内需加速回落推动的经济回落速度大超市场预期。通胀方面，国家统计局公布的高频数据亦显示制造业中主要的生产资料价格大幅走低，主要食品分项数据降幅续增，通缩迹象进一步加剧。受资金面充裕的驱动以及经济下行通胀低位的支撑，债市在一季度迎来新的春天，市场暖意融融，收益率大幅下行。从一季度信用债收益率涨跌幅来看，虽然所有品种均普遍性下行，但分化明显，其中，短端下行幅度较大，长端下行幅度较小；信用债下行幅度显著大于利率品种；信用债内部，中高等级的下行幅度大于低等级的。

　　历史看来，通常的牛市是经济下行，货币宽松刺激利率债先涨，带动信用债跟随。或者资金宽松带动信用债普涨，低等级更具有弹性从而涨幅更显著。而今年1季度的牛市则各有差异，投资者的逻辑已然发生变化。

　　首先看长端利率债，远低于市场预期的经济数据并未更进一步推动收益率水平的下行，表明市场对于基本面的信息已经钝化，而流动性则成为主导力量。投资者对后继资金面的谨慎心态、对“利好出尽”以及对政策稳增长刺激政策出台的预期，可以部分的解释长端利率债持续窄幅震荡的状况。这背后本质上，反应的是我国的增长模式发生了改变，即，从出口带动投资，变成了债务推动投资的模式，在这样的模式下，如果企业前期的投入在后期无法转化为现金流，那么维持经济增长将越来越依赖货币，流动性对资产价格的影响就越来越重要。长期利率债一方面反映了对未来经济较为悲观的预期，收益率难以回升，另一方面，经济对流动性的依赖程度很高，资金面易紧难松，又抬高了债券收益率曲线的底部。因此，由于实体经济的融资需求强劲，银行的风险偏好下降的仍然较慢，这导致银行负债的压力较大，配债意愿并不强劲；投资者还担心政府保增长导致未来流动性收紧、债务维系推高利率中枢、利率市场化导致银行资金成本上行等，市场对未来流动性的预期也较为悲观，短期资金面的宽松难以传导到长端。

　　其次，看信用债的分化。尽管年初以来，由于宽货币+宽信用的组合，加上中诚信托事件的解决，市场对系统性信用风险的不安有所下降，但经济转型期强周期企业盈利持续下降，多数行业的年报预告不及预期，亏损两年暂停上市的公司债增加，以及最为严重的，两会前超日债的实质性违约打破了市场对刚性兑付的固有思维，投资者对信用风险，尤其是产业债估值的担忧也明显上升，交易所公司债卖盘加剧，信用利差继续走扩。相对而言，城投债享有的政府信用得以加强，在不发生系统性金融风险和稳增长的底线下，城投债得到市场一直的追捧，达到了供需两旺的行情。然而，其中区县级别，经济不发达地区的城投，不但成交不活跃，而且收益率下行幅度小于优质城投。在房地产降价风潮蔓延中，对土地财政依赖较高，自身税收能力不足，且负债较高的平台债券，市场已经主动的给与其风险溢价，因此以往城投债齐涨齐跌的情况不复出现。

　　二、本季度债市投资策略

　　1、利率债

　　随着经济增长中枢趋势性的回落和降低实体融资成本的政策诉求，我们认为利率债的表现会回归到基本面上，但是在利率市场化继续演进和融资需求可能因保增长而重新回暖的背景下，配置利率债的机会成本较高。二季度的流动性仍然存在不确定性，人民币虽然未必形成了贬值预期，但外汇占款下降的状况较为明确。理论上央行的操作可以完全对冲，我们也预期资金利率大概率保持适度宽松，不会出现钱荒的极端情况，但政策的滞后性可能带来资金面的波动，加大了利率债的操作难度。近期稳增长的政策已经逐步出台，预计2季度经济增长较1季度好转，社会融资需求上升，基本面上也暂时不支持利率债继续下行。

　　2、信用债

　　信用风险将是未来相当长的一段时间中，需要持续关注的热点。近期信用事件不断发生，超日债违约、浙江兴润置业资金链断裂、钢铁行业陷入债务危机、暂停上市，下调折扣率等负面事件不断冲击市场。在经济下滑的大背景下，目前的信用风险的暴露可能只是开端，企业信用风险仍在不断发酵，信用风险对市场的冲击仍在持续，对于信用债的风险定价将从少数到全面，从全面到明确的过程中演变，从而信用利差将越来越多的体现到个体，而不仅仅是原先的等级差异。

　　但是一方面中国整体财政状况尚且健康，一方面绝大多数发债企业的整体资质仍属于本行业中上中等资质，个券的风险事件不太可能演变为一场波及面较广的风暴。部分产业债可能已经出现了超跌，我们认为这其中存在精心择券带来的超额收益。但由于2季度信托和债券到期高峰，对产业债仍将控制仓位。

　　城投债目前仍无系统性风险，我们将其作为基本配置，但对其筛选将更为精细化，因为我们认为城投债的分化也将成为趋势，其优劣等级利差会持续扩大。除了考察其平台行政级别，区域，财政收入，也会考察当地房地产景气度，产业结构变化，增信措施的保障程度，提高甄别标准。