观点简述：

　　2011年四季度以来，得益于煤炭价格进入下跌通道，火电行业经营及财务表现连续两年大幅改善，2013年行业处于多年来最好水平。从未来两三年看，煤炭价格与“十一五”期间相比将整体处于低位。尽管未来两三年火电行业上网电价水平面临一定的不确定性，但较低的煤炭成本仍将使得行业利差空间高于2007~2011年水平，未来两三年火电行业将继续保持经营向好的大趋势。

　　在行业经营向好预期下，现阶段中国各区域火电经营环境的分化将持续，整体看华南、华北、华东、西北区域经营环境仍较好，东北、西南区域经营环境仍较差，华中区域经营环境仍很差。但值得关注的是，未来区域电力供需环境或将发生一定变化，其中华南地区、华北地区的北京市、华东地区的上海市，受大量区外来电、经济增速放缓、环保压力加大的影响，此类地区及直辖市的区内火电机组利用小时数或将进一步下降，从而对区域整体火电经营环境产生一定不利影响；而未来随着国家西部大型煤电基地的逐步建成和外输通道的进一步完善，西北地区电力供需环境有望进一步提升。

　　同时，中债资信也关注到现阶段行业内企业债务负担呈现较明显分化，大型全国发电集团债务负担偏重，区域经营环境相对较好的地方发电集团或项目公司债务负担较轻。未来行业经营向好背景下，流动性偏紧趋势将延续成为普遍预期，债务负担偏重的火电企业融资成本将有所增加，从而较大程度上影响其盈利能力。

　　整体看，未来两三年内，在火电行业经营向好的大背景下，行业内企业在区域经营环境和债务负担方面仍将呈现较明显的分化，其中区域经营环境好、债务负担轻的企业信用品质相对较高。

　　2011年四季度以来，得益于煤炭价格进入下跌通道，火电行业经营及财务表现连续两年大幅改善，2013年行业处于多年来最好水平;未来两三年，煤炭“黄金十年”一去难返，火电行业将继续保持经营向好的大趋势

　　2011年四季度以来，主要得益于煤炭价格进入下跌通道，火电行业经营财务表现连续两年大幅改善。2013年火电行业利润总额增长至1,756.01亿元，是近年来最高值。截至2013年底，火电行业资产负债率下降至70.06%，是2008年年底以来的最低点。截至2013年底火电行业全部债务/EBITDA为4.43倍，该偿债指标表现同样处于近年以来的最好水平。总体看，在煤炭价格不断下跌的推动下，2013年火电行业财务表现已经处于多年来最好水平。

　　中债资信认为，尽管火电行业2014年可能面临一定融资成本增加、环保支出压力等负面影响，但在煤炭价格低位运行、上网电价不大幅下调的合理预期下，2014年火电行业整体盈利能力可能稍差于2013年全年水平，但仍会大幅好于2007~2012年水平。而在良好的盈利支撑下，2014年火电行业债务负担、偿债指标仍有望保持改善趋势。从未来两三年看，煤炭行业产能过剩、大范围大气污染引致的能源结构调整需求及进口煤冲击等因素将持续，煤炭行业“黄金十年”一去难返。与“十一五”期间相比，煤炭价格将整体处于低位。尽管未来两三年火电行业上网电价水平面临一定的不确定性，但较低的煤炭成本仍将使得火电行业利差空间高于2007~2011年水平，未来两三年火电行业将继续保持经营向好的大趋势。

　　现阶段中国各区域火电经营环境存在较大差异，华南、华北、华东、西北区域经营环境较好，东北、西南区域经营环境较差，华中区域经营环境很差；未来在行业经营向好的预期下，行业内企业在区域经营环境方面的分化仍将持续，且未来区域电力供需环境或将发生一定变化

　　根据中债资信2014年2月发布的《中国火电区域经营环境评价》，现阶段中国各区域火电经营环境存在较大差异，其中华南地区上网电价高、区域供需环境较好使得其区域火电经营环境很好；华北、华东、西北地区供需环境较好，同时电煤与电价间较高的盈利空间使得其区域火电经营环境较好；东北、西南地区供需环境较差，尽管电煤成本不高，但整体上网电价偏低，导致区域火电经营环境较差；华中地区煤炭成本很高，加之区域水电对火电供需环境冲击较大，因此区域火电经营环境很差。中债资信汇总各区域主要发债企业2012年经营及财务表现(如下表)，区域内企业的表现基本与区域经营环境情况差异不大。

　　表1：不同区域代表性火电企业指标表现情况（单位：%、亿千瓦时、元/千千瓦时）

表1：不同区域代表性火电企业指标表现情况（单位：%、亿千瓦时、元/千千瓦时）

　　资料来源：中债资信整理

　　未来两三年，在行业经营向好的预期下，中债资信认为行业内企业在区域经营环境方面的分化仍将持续，且在区域煤炭价格和上网电价相对水平保持稳定的基础上，未来区域电力供需环境或将发生一定变化，主要体现在1)目前电力供需环境较好的华南地区、华北地区的北京市、华东地区的上海市，未来受大量区外来电、经济增速放缓、环保压力加大的影响，此类地区及直辖市的区内火电机组利用小时数或将进一步下降，从而对区域整体火电经营环境产生一定不利影响。其中，华南地区(主要为广东省)表现更为明显，2012年和2013年1~9月机组利用小时数均有较大幅度下降；2)西北地区目前电力供需环境很好，未来随着国家西部大型煤电基地的逐步建成和外输通道的进一步完善，该地区尤其是新疆自治区的电力供需环境有望进一步提升，从而提升其区域电力经营环境。

　　现阶段行业内企业债务负担呈现较明显分化，大型全国发电集团债务负担偏重，区域经营环境相对较好的地方发电集团或项目公司债务负担较轻；未来在流动性趋紧预期下，债务负担偏重的火电企业融资成本将有所增加，从而较大程度上影响其盈利能力

　　近年来，受益于盈利水平的改善和固定资产投资的放缓，火电行业债务负担持续下降，其中2013年行业资产负债率(70.06%)已经下降至2008年以来的最低点，但重资产行业特性、历史大规模投资及较高的财务杠杆仍使得行业债务负担偏重，且行业内企业债务负担存在较明显的分化。中债资信将火电行业主要已发债企业2012年债务负担水平进行梳理(见附件一)，行业全部债务资本化率中位值为60.43%，其中高于70%的企业合计19家，约占已发债企业的40%，值得关注的是，债务负担重于70%的19家企业中，大型全国发电集团合计10家；低于50%的企业合计12家，约占已发债企业的25%，多为区域经营环境相对较好的地方发电集团或项目公司。

　　对于重资产、高财务杠杆行业，流动性变化对于行业内企业尤其是债务负担较重企业的资金链、融资成本均有较大影响。但考虑到火电较高的行业地位，且行业内债务负担较重的企业多为大型全国发电集团，其外部融资环境整体较好，预计流动性波动对行业内企业资金链的影响不大，主要还是影响其融资成本。从近年资金流动性看，2013年6月和12月均出现流动性极度紧张局面，根据Wind资讯相关统计数据，以1年期AAA短期票据发行利率为例，2013年平均发行利率约为4.74%，较2012年上升0.5个百分点，2014年1~2月平均发行利率约为5.94%，较2013年同期上升约1.7个百分点。

　　图1：2005年以来1年期AAA短期票据发行利率(单位：%)

图1：2005年以来1年期AAA短期票据发行利率(单位：%)

　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理

　　基于2014年乃至未来两三年流动性偏紧趋势将延续成为普遍预期，中债资信假设若债券发行利率上升1个百分点，对于行业内债务负担重于70%的19家企业而言，其融资成本约上升322.43亿元，相当于19家企业2012年利润总额的约40%。值得关注的是，由于其中10家大型全国发电集团债务规模很大(约占全部19家企业债务总额的95%)，因此发行利率如上升1个百分点，此10家大型全国发电集团融资成本约上升309.26亿元，尤其是个别债务负担超过85%、且整体盈利能力一般的企业，发行利率上升导致的融资成本增加额高达2012年利润总额的80%。而对于行业内债务负担较轻的12家企业而言，由于全部债务资本化比率均低于50%且债务规模也不大，假设若债券发行利率上升1个百分点，12家企业融资成本仅上升14亿元，仅相当于12家企业2012年利润总额的约5%。

　　因此，未来两三年流动性偏紧趋势预期下，火电行业内债务负担较重的企业融资成本将有一定幅度增加，从而较大程度上影响其盈利能力，行业内债务负担较轻的企业融资成本上升空间不大，对其盈利能力不利影响较小。

　　整体来看，未来两三年内，在火电行业经营向好的大背景下，行业内企业在区域经营环境和债务负担方面仍将呈现较明显的分化，其中区域经营环境好、债务负担轻的企业信用品质相对较高。

　　附件一：

　　中国已发债主要火电生产企业2012年经营和财务情况