利率市场化是中国经济和金融改革的一个重要环节，目前已经进入最后的攻坚战——逐步取消存款利率上限，进而实现整个资金链定价的全面市场化。虽然银行存款利率目前只允许上限上浮10%并推出了自由定价的同业大额存单，但事实上，理财产品的快速发展、货币基金和互联网金融产品的异军突起，意味着存款利率的市场化正在加速进行。与之相对应的，是金融部门包括银行在内，通过信托、企业债券、表外信贷等各种信用产品的发展，推动了资金使用成本的市场化。  笔者估计，银行贷款占信贷余额的比重已由2005年的90%以上下降至2013年的2/3左右，而银行存款占整个金融市场资金来源的比重也已经明显降低。与此同时，金融机构和实体经济的资金成本双双上升。

　　未来利率将如何发展？学术界一般认为，随着利率市场化步伐加快，利率水平会进一步走高。现实也表明存款利率应会继续上升。然而，官方言论和市场人士大都认为中国现在融资成本已经太高，主要原因之一是银行垄断、竞争不够，利率市场化加上金融市场的发展应该带来贷款利率的下降。

　　笔者认为，中国宏观利率水平偏低，但信贷结构不合理使得一些企业融资难和融资贵的现象同时存在。从宏观上说，如果普遍融资难、融资贵，就难以解释以下事实：中国信贷需求几乎永远高于供给，要靠信贷额度、存贷比等予以控制，而且近年来投资高速增长、信贷杠杆大幅攀升有增无减。从结构层面来说，政府主导的高投资模式以及资源向房地产等领域集中，对其他经济主体特别是制造业和中小企业形成挤出，加剧融资难、融资贵。银行享受高企的净息差背后，担负的是提供信贷保增长的重任，同时还必须为业已形成和将要形成的坏账买单。

　　也就是说，解决融资贵融资难，靠发展金融市场和利率市场化是不够的，关键还要改革目前的增长模式、硬化地方政府财政和国企预算约束、改革银行治理结构。

　　综合考虑改革进程、国际经验、国际利率等因素的影响，我们认为未来一两年中国利率仍将继续上升，但幅度不会太大。原因之一是近期国际利率仍然接近于零，与中国利率差距很大，在资本项目管制放松的情况下国内企业及各种套利资金可能不断涌入，抑制国内利率的上升幅度。

　　利率上升对经济的负面影响可能表现在几个方面：一是抑制信贷需求，拖累投资和经济增速， 二是会增加借款人负担，恶化其现金流，减少投资可使用的资金，三是使资产质量恶化，引发不良贷款上升，增加宏观经济和金融体系风险。此外，利率市场化和影子银行的发展可能显著增加信贷和金融市场的波动。

　　的确，利率上升让一些部门和企业债务负担增加，但是各种金融产品的发展也为一些民营和中小企业带来了新的融资方式。因此不同部门和企业受到的影响不同。笔者认为，目前的利率上行可能对信贷需求的制约有限，信贷增速不太可能因此而大幅放缓。首先，受货币市场利率影响的信贷规模相对较小，而受银行影响的融资成本仍主要取决于尚未完全放开的存款利率；其次，信贷额度等数量型工具仍然是当前影响信贷增速的主要因素，况且目前的利率水平仍低于市场出清水平及资本回报率；再次，地方融资平台、部分国企和房地产开发商等重要的借款人都或多或少面临预算软约束，对利率水平并不敏感。

　　值得注意的是，利率市场化对中国货币政策管理带来了新挑战。随着利率市场化的推进，银行贷款以外的信用市场快速发展，传统的行政指令和数量型工具对信贷总量的控制力下降，而货币市场利率及债券收益率的影响力在上升。同时，由于市场参与者的预算约束普遍较弱，市场信号可能会被扭曲。在这种背景下，中国的货币政策框架亟需调整，传统的行政指令和数量型工具应逐步让位于更加市场化的手段和价格型工具。

　　在这一转变过程中，央行应建立并保持稳定的短期政策利率；在发展价格型政策工具的同时，仍要关注信贷总量，避免信贷大起大落；增强与其他部委的协调合作，增进与市场的有效沟通；紧密监控其他主要央行的政策走向和中国的外汇流向，增加人民币(6.1463, 0.0013, 0.02%)汇率弹性，遏制热钱流入流出对中国货币政策的干扰。

　　未来几年，预计银行间市场和信贷市场的波动难以避免。一方面，由于决策层的关注重点可能仍在传统的数量目标，金融创新可能会导致信贷增长超预期。另一方面，流动性管理和沟通不当、对影子银行的监管收紧、或者影子银行信用产品违约的冲击，都可能会引发流动性和信贷紧缩。这两种风险都可能给实体经济和市场带来负面影响，决策层应对此未雨绸缪并予以重视。