观点简述：

　　2014年2月18~19日，杭州城北两住宅项目降价，引发楼市崩盘猜想，21日，传闻兴业银行(601166,股吧)暂停房地产业务贷款。后经市场多方了解和查证，杭州项目降价目前系个别案例，尚未形成趋势性下跌；兴业“停贷”目前仅限于夹层融资和房地产供应链融资，暂不涉及其他贷款和其他银行。

　　中债资信认为，杭州楼市库存压力目前处于历史较高位置（去化周期已连续4个月保持在18个月之上），涨价动力不足并可能在短期内出现连续环比下跌，但在刚需支撑下，房价累计下跌的幅度也不会很大；房价下跌预期或加重市场观望情绪，虽然2014年杭州土地出让开局良好，但库存压力预期不利于该城市2014年土地出让。同时，我们重申年初展望时的观点，区域房地产市场的分化是2014年的主要基调，个别地区房地产市场的变化难以代表市场整体趋势，但须对部分城市（如福州、宁波等）房价压力给予必要关注。

　　资金方面，从银行和企业及政策角度考虑，目前暂时均不具备银行全面停止或收紧房地产开发贷款的理由和环境，但银行可能会基于城市分化、企业分化而加强差别化的名单制信贷管理以防控风险，房地产开发贷可能会在2014年降速，具体走势及实际情况仍待观察。

　　2014年2月18~19日，杭州城北两住宅项目降价20%的消息引发市场关注，随后21日，有消息称兴业银行已下发文件暂停房地产业务贷款，市场对于房地产市场崩盘的担忧再度升级。24日，A股市场在地产、银行股的拖累下低开，资本市场对于房地产行业呈现出一定恐慌。

　　杭州项目降价目前系个别案例，尚未形成趋势性下跌；兴业“停贷”目前仅限于夹层融资和房地产供应链融资，暂不涉及其他贷款和其他银行

　　经多方了解和证实，杭州“德信?北海公园”、“天鸿?香榭里”两项目降价属实，但项目位于杭州城北郊区，且率先降价的“德信?北海公园”系尾盘降价，开发商还在城东拿地可能需要平衡资金，“天鸿?香榭里”位于“德信?北海公园”旁边，有营销应对的因素。目前万科、龙湖等在杭州有开发项目的房企暂时未有降价计划，此次降价仅是个案，尚未形成趋势性下跌。“德信?北海花园”在宣布降价后不到3天的时间里，200余套房源收到400组认筹，开发商已于21日叫停认筹并当天下午清盘；“天鸿?香榭里”也在2天内获得认筹70多组。

　　兴业银行于22日和25日通过市场回应、公司公告等方式对“停贷”传闻进行澄清，称“将在3月底出台新的房地产授信业务管理政策，在此之前暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务”。而市场机构调研的结果显示，“暂停仅限于房地产夹层融资和供应链金融，并未暂停符合资质的开发贷款和按揭贷款”，也未扩展至其他银行。

　　杭州楼市库存压力目前处于历史较高位置，涨价动力不足，并可能在短期内出现环比下跌；房价下跌预期或加重市场观望情绪，且可能不利于该城市2014年土地出让

　　中债资信目前对杭州市房地产市场的跟踪分为杭州主城区（上城、下城、江干、拱墅、西湖、滨江）市场和杭州市场（主城六区、余杭区、萧山区）。杭州主城区的销售面积及可售面积（库存）近两年占杭州市场比重稳中略降，按照2014年1月数据来看，两者占比均约为45%。从去化周期 来看，杭州主城区去化周期与杭州市去化周期数据及走势几乎一致，为便于分析，下文起我们以数据积累更加充分的杭州主城区的去化情况为主要参考。

　　图1：杭州主城区销售及库存占全市比重约45% 图2：杭州主城区与全市去化周期高度一致（单月）

图1

　　资料来源：CREIS，中债资信整理 资料来源：CREIS，中债资信整理

　　随着库存增长、销售增速下滑，杭州市去化周期在2013年呈现逐渐走高态势并在2013年12月达到20.24个月的历史高位，是2012年4月以来最高水平。受春节等多因素影响，杭州主城区2014年1月销售量仍然不高，去化周期在2014年1月继续攀升至20.83个月。

　　图3：杭州近年去化周期、销售价格、销售面积、新开工面积和土地成交面积情况

图3

　　资料来源：国家统计局，CREIS，中债资信整理

　　注：除去化周期外，其他数据均为杭州市口径数据。

　　2007~2013年9月，杭州有两个时期连续3个月去化周期大于18个月 ：2008年9月~2009年2月和2011年9月~2012年2月，而这两个时期中，房价均出现连续环比下降。具体来看，2011年9月，杭州去化周期升至19.84个月，若向前推算半年至一年 ，杭州住宅新开工面积处于50%以上的高速同比增长阶段，这意味着2011年9月，杭州市面临“去化周期长、新房投放压力大”的市场环境。同样，2008年9月，杭州去化周期升至20.09个月，若向前推算半年至一年，虽然缺乏足够数据，但从2007年全国的住宅新开工情况处于10%以上的回暖提速期 可推定，杭州同样面临“去化周期长、新房投放压力大”的市场环境。

　　杭州本轮去化周期的增长在2013年10月份首次超过18个月，至2014年1月为连续第4个月去化周期保持在18个月以上，房价环比变动从2014年1月份起转为同比负增长（-0.10%）。销售速度方面，2013年的房价上涨导致购房人群购买能力下降、部分人观望情绪增加，加上年底年初通常为销售淡季，因而未来两个月销售速度可能仍将继续回落。新增房源供给方面，虽然从2014年1月向前推算一年杭州市新开工面积增速很低，但从趋势来看，新开工面积增速已处在改善通道，并且考虑到杭州市在2013年供应的大量住宅用地（该年为除2009年意外增速最快、成交量最大的一年）有望在2014年形成供给，因此杭州市目前同样面临新房投放压力大的市场环境，并且压力可能在2014年后续月份不断增长。综合以上，中债资信认为，与2008、2011年类似，杭州市房地产市场当下同样面临“去化周期长、新房投放压力大”的局面，持续时间可能较前两次更长。

　　结合上述分析，中债资信认为，高去化周期导致杭州市房价上涨动力不足，未来几个月至1年中，杭州房价环比变动会在0%附近，但考虑到新房投放压力，房价将更大概率地在-1%~0%区间内。但我们同时也认为，杭州房价累计下跌的幅度不会很大：正如我们在年初展望中所说，二线城市人口聚集力强，从而刚性需求较大。目前杭州的刚需仍然强劲，本次房价下跌风波实际上可某种意义上视为一次压力测试，当房价下跌20%（如果不以“德胜?北海花园”的最高售价为参考，其售价降幅实际约为15%甚至更低）时出现售罄，一定程度上说明了杭州市场仍存在较强的需求支撑。

　　进一步，房价下跌的预期可能会加重市场的观望情绪，而较高的存量及新房投放预期将影响开发商在杭州的拿地热情，从而不利于杭州2014年的土地出让。2014年1月，杭州市土地出让再创历史同期新高，可能的一个解释是在大型开发商选择向一二线城市回归的过程中的惯性操作，可持续性不强，未来我们将给予更多关注。

　　城市分化是2014年的主要基调，个别地区房地产市场的价格变化难以代表市场整体趋势，但须对部分城市房价压力给予必要关注

　　虽然杭州市场的涨价动力不足甚至可能短期内连续出现房价环比下跌，但正如我们年初行业展望中分析，一方面，从全国整体来看，全国房价在年中之前仍然面临一定上涨压力，另一方面，2014年全国楼市在城市间的分化将是2014年的主要基调，因此虽然杭州市可能有降价预期，但不会产生过大规模连锁反映，个别地区房地产市场的价格变化难以代表市场整体趋势。

　　年初展望中，我们在各线城市市场分析中曾经提到，二线城市中的福州、宁波去化周期已居高位，三线城市中南充去化周期也已有超过历史中值的趋势，因此我们认为杭州降价风波之际，还需对部分其他城市房价压力给予必要关注。

　　考虑到部分城市可能因降价或库存压力而使土地出让的压力增大，我们略微调降年初展望中对全国2014年房地产投资增速的预期0.5个百分点至14.5~16.5%。

　　目前暂时不具备银行全面停止或收紧房地产开发贷款的理由和环境，但银行可能会基于城市分化、企业分化而加强差别化的名单制信贷管理以防控风险

　　资金方面，近年房地产开发资金来源情况显示，2013年房地产开发资金的分项同比增速中，个人按揭贷款增速持续下降的同时，银行贷款（开发贷）增速在不断走强，这一现象与之前开发贷和按揭贷同涨同跌的规律相悖。可能的一个解释是在政策基本稳定、资金成本走高的2013年，银行出于资金收益考虑进行的市场行为。如果确系如此，那么在政策继续稳定的预期下，我们认为银行更加不会全面收紧开发贷。

　　图4：房地产开发贷与个人按揭贷款走势在2013年出现背离

图4

　　资料来源：国家统计局

　　银行贷款资金需求方面，从中债资信跟踪的样本企业 现金类资产及其对短期债务的覆盖情况看，虽然2013年开发商土地购置花费大量资金，但企业资金量充足、流动性较好，财务表现尚好，银行暂时亦无动力叫停开发贷款。

　　图5：样本房企资金较充足，现金类资产对短期债务覆盖情况稳定（单位：亿元、倍）

图5

　　图6：房地产开发资金-银行贷款同比增速与全国土地购置费同比增速呈现领先、正相关关系

图6　　

　　资料来源：样本企业财务报表，中债资信整理 资料来源： 国家统计局

　　综合以上，中债资信目前尚看不到银行对房地产企业停贷或收紧贷款的理由和环境。然而，考虑到2014年全国楼市的城市分化、企业分化 ，银行可能会基于城市分化、企业分化而加强差别化、名单制信贷管理以防控局部风险。差别化管理的增强、房地产投资增速下降（尤其是后者）可能会降低房地产信贷资金的投放增速，具体走势及实际情况仍待观察。