日前，万家基金发布2014年权益市场投资策略报告，报告认为2014年利率将处于高位，企业盈利将缓慢下行，因此对市场整体并不乐观。

　　一、 高利率将对经济产生负面冲击

　　市场现在有部分观点认为高利率水平对经济的伤害并不明显，并列举2013年3季度经济企稳反弹的例子作证。但是，该分析至少忽略了两点。第一，银行间市场利率向实体利率传导需要一定时间。从事后的数据来看，3季度实体利率水平并未大幅上升。第二，3季度的基建和地产投资增速都处于相对高位水平，在需求稳定的情况下，短期的库存周转能够承受更高的资金利率。如，从上市公司数据来看，3季度单季财务费用占收入的比例较2013年1-2季度继续保持了下滑的趋势。从分行业数据来看，对资金利率敏感的中游行业，3季度盈利改善非常明显。

　　但是，随着时间推移，上述两个条件都将逐渐发生变化。第一，2014年年初银行资产端将重新定价，将推升企业融资成本。债券到期续发也会提高其存量成本。非标资产(例如信托和定向资管等)平均久期不长，债务到期滚动也将面临较高的资金成本。第二，地产销售放缓，基建投资可能高位回落，将使得2014年上半年的终端需求面临的是下滑而非2013年3季度的平稳或者略微加速。上述两种情况将导致2014年的高利率对经济的伤害会进一步加剧。

　　不过，和2011年和2012年年底相比，2013年实体经济对经济的预期均为缓慢下滑，并没有预期经济见底回升从而大规模囤积库存。因此，即使2014年终端需求下滑，从实体经济也难看到类似于2012年和2013年二季度剧烈的去库存。此结论的风险在于地产和基建投资的超预期下滑，目前尚未看到此类风险。

　　二、债务滚动的风险

　　在利率高企的情况下，需要密切关注2014年社会融资总量、M2增速逐步放缓的大背景下，企业的债务滚动是否出现困难。一方面，2014年经济缓慢向下，企业的偿债能力可能在2013年稍微改善之后再次恶化；另一方面，2014年到期债务绝对量增幅较大，此外叠加实体对信贷的有效需求，利率依旧有超预期上行的可能。2014年利率和经济增长的组合更加恶化。

　　利率中枢维持在高位，对企业的杠杆影响最为明显。不排除单季度由于库存周期导致的盈利水平可以覆盖财务成本，但是从2011年以来由于传统投资周期逐步向下，传统行业的经营回报率大幅下降。从目前的水平来看，大部分行业的盈利水平均在一般加权贷款利率水平以下。叠加2014年的产能去化，不排除这些行业出现部分债务问题。

　　从2014年整年来看。信托和信用债的到期量合计为2.5万亿，整体水平和2013年相当。信托到期量为4000亿左右，整体到期量较2013年有所减少；信用债到期规模约为2.1万亿，整体水平也基本与2013年持平。

　　银行理财产品的期限以1-3个月为主，占比大概在60%，3-6个月的占比为20%。2013年中期以来，银行理财产品发行量和收益率水平不断上升，实体经济企稳反弹以及债务滚动是根本原因。目前理财产品的存量约为10万亿，按照3个月的理财产品久期来计算，每月到期的理财产品数量为3万亿，2014年理财产品的滚动也将加大利率水平的波动。

　　三、改革转型期的市场表现

　　通过研究日美台转型期间经济和股票市场的表现，可以得出关键结论：

　　1)在转型期间，受到关键资源的限制(人口结构和资源能源)主要国家的经济增长速度都下了一个台阶，同时通胀水平也大概率处于高位。

　　2)企业总体的盈利状况并没有显著恶化。但是在转型早期，利润率经历了快速的下滑。

　　3)股票市场一般呈现区间震荡的格局，难以有单边行情。传统产业的收益率一般，能够代表未来发展方向的产业具有超额收益，一般对应的是与产业升级和消费升级相关的行业。

　　4)美国90年科技驱动产业升级，用了近8年，每次大回调与系统性风险提升有关，每次小幅回调平均幅度为15.61%，科技股回调幅度在35%以内，平均最高为20.78%。日本70-80年代，完成产业升级用了近16年，期间较大系统性风险回调幅度平均为32.12%，短期的小风险成长类回调幅度在20%以内，平均约为8.35%。

　　四、大势判断和行业配置

　　4.1 大势判断

　　2014年利率将处于高位，企业盈利将缓慢下行，因此对市场整体并不乐观。

　　1月上证综指没有机会，但是看好1月的结构性行情，主要理由：1)处于数据真空期，难有数据证明经济的下滑速度将超出现在一直预期的“缓慢下行”；2)春节前流动性将逐步趋于紧张；3)年初机构博弈氛围浓厚，不能输在起跑线上的策略会导致在市场没有较大风险的情况下追逐甚至过分透支部分行业的景气改善。

　　1月建议配置的行业：LED、光伏、传媒和医药。

　　风险：1)利率继续大幅上行；2)注册制推进超预期。

　　4.2 行业配置

　　在传统制造业中，看好油服、军工、光伏和LED，铁路设备有待观察。

　　油服：跟随能源改革的大趋势，其中非常规油气资源放开、油气管网放开、天然气价格上调以及海外市场拓展等是行业的主要逻辑。

　　军工：军队装备更新换代、国际局势紧张导致军备竞赛、军品总装注入、科研院所的改制和注入，以上几个因素将成为军工板块的持续催化剂。其中，北斗产业链值得关注。

　　光伏：国内上调装机规划，度电补贴出台促使内需持续增长；德国和日本电站价格下调，催生海外1季度需求。光伏行业经过前期的深度调整，目前产能调整比较充分。

　　LED：背光市场逐渐趋于稳定，通用照明市场逐渐开启。但是行业供需格局较光伏差，内部竞争激烈、压低毛利，预计后期陆续有产能复产。因此，LED投资更注重波段。

　　铁路设备：市场对铁路设备行业景气好转力度和市场存在疑问。明年需要观察十三五轨道交通规划是否上调修建里程。

　　新兴成长：环保、医疗服务和医疗设备，建议作为主题投资对象。

　　环保：大气污染板块预期已经非常充分，而且脱硫和脱销将进入市场增速拐点。看好污水处理，后续政策力度更强。

　　医疗服务/民营医院：符合医改方向，建议作为医改+并购的主题投资对象。

　　供给端改善导致行业景气向上的板块：

　　化工：环保政策趋严导致供给收缩的行业，如染料；供给扩张慢于需求扩张的行业，如氨纶和PA66；其他供给收缩的，如安赛蜜、钛白粉等需要持续观察。

　　稀土：整合稀土生产端，形成“1+5”的格局。

　　基础配置：增长稳定且估值合理的板块

　　家电：可以持续赚盈利增长的钱。

　　乳业：逐渐消化原奶价格上行的负面冲击，盈利有望逐渐改善。

　　主题投资：

　　并购主题：主要集中于传媒板块。

　　安防、苹果链条为主的消费电子和互联网经济。