今年上半年,终端需求的恢复较为疲弱,受此影响经济继去年1-8月份再次经历了一轮明显的库存去化过程,工业生产持续放缓,工业增加值同比增速由去年12月的10.3%下滑至今年6月的8.9%,经济增速也持续下滑,由去年四季度的7.9%下滑至今年二季度的7.4%。不过今年三季度在“底线思维”的作用下,终端需求有所恢复,企业库存小幅反弹并拉动工业产出增长,8至10月份工业增加值同比增速均保持在10%以上,经济短期似已企稳。与此同时,在今年需求总体偏弱的背景下,物价水平也基本保持在低位,CPI在大多数月份均处于3%以下,只是在9、10和11月份略有突破。

　　一、明年出口或小幅上行

　　今年1-11月出口增速为8.3%,略高于去年全年7.92%的增速水平,两年间出口增速较为平稳。从月度数据来看,今年1-4月份为全年高点,之后5-6月份出现明显下滑,随后又有所回升。

　　我们预计明年出口增速将小幅上行。根据我们前面的分析,对于明年而言,美国经济持续向好,欧洲经济缓慢复苏,日本经济小幅回落,外围经济与今年相比总体向好。外围经济的好转有助于我国出口的恢复,加上今年较低的基期因素,预计出口增速将出现小幅上升,可能达到10%以上。需要指出的是,2014年一季度前美联储缩减QE规模的概率较大,届时国际资本从新兴市场国家流出,可能导致新兴经济体需求下滑,或对明年上半年出口产生一定负面影响,加上基期因素,明年一季度可能成为全年出口增速的低点。

　　二、明年名义消费增速略超今年

　　今年1-11月消费累计名义同比增速由去年的14.3%降至13%,剔除通胀后,1-11月消费累计实际同比增速由去年的12.1%降至11.3% ,这与中央规范“三公”消费政策、宏观经济增速下滑导致居民收入增速中枢下降有关。从月度名义消费增速来看,呈现前低后高格局,而扣除通胀后的实际消费增速则呈下降趋势。

　　我们预计明年实际消费增速或与今年持平,考虑通胀后名义消费增速或达到13.5%。消费受到经济周期的影响,如图所示,GDP增速与社会消费品零售增速基本一致 ,在我们预计2014年经济增速的进一步放缓的背景下,居民收入的下降或将对社会消费品零售产生负面影响。而可能拉升消费增速的方面包括:2013年消费增速的基数较低,部分娱乐、餐饮等行业经营模式转变,预计这些行业对整体消费的贡献将较2013年增加,二者叠加的效果或使实际消费增速与今年持平;我们注意到三中全会提及的多项改革措施都有利于消费,例如“单独二胎”放开、扩大养老和医疗保险（放心保）覆盖范围、农村土地改革等一系列措施,对于城镇和农村消费的拉动或将在中长期发挥作用。综合来看,我们认为受经济增速放缓、基期因素等方面的影响,预计增速为13.5%。

　　三、明年投资增速有望保持弱势平稳

　　今年前11月我国固定资产投资完成额39.1万亿元,累计同比增长19.9%,较上年末回落0.7个百分点。从三大投资方向来看,年内房地产和基建投资同比增速出现微幅回落趋势,而制造业投资同比增速则有所回升。结合流动性中性偏紧判断以及经济“调结构、稳增长”基调延续背景,明年固定资产投资完成额整体增速或将保持弱势稳定,预计增速为18%。

　　1、明年房地产投资增速或面临一定放缓压力

　　在前11个月楼市调控并未明显收紧背景下,今年房地产投资态势较好,可以说房产业在一定程度上起到了稳增长的支撑作用。截止2013年10月,房地产固定资产投资完成额累计同比增速为20.50%。而从房地产开发投资完成额来看,前11月累计同比增速为19.5%,高于上年末16.2%的水平。房地产投资的全年较好走势主要得益于商品房销售数据的支撑。今年房地产销售整体表现不俗,累计同比增速逆转了去年负值。特别是在前四月,商品房销售面积累计同比增速达到38.0%的高位,而上年末仅为1.8%,当月同比增速在4月份也达到了40.2%的水平。前期的旺盛销售改善了房企现金流,进而有助于房地产投资维持在较高水平。

　　不过,虽然当前房地产销售增速仍然保持在正值,但已显露出一定的放缓趋势。结合我们高频实体经济观测数据来看,进入11月份,房地产新房成交销售走弱压力加大。就一线城市而言,刚需依然明显,但在部分二三线城市,泡沫破裂风险积聚,房屋空置率较高,这对供需热情产生了一定的影响。若接下来房地产销售继续放缓,房企投资资金来源项中的自筹资金、其他资金和各项应付款增速也将受限;另外,基于我们后面对明年流动性紧平衡的判断,特别是近期可能发布的“九号文”将进一步加强银行同业的监管,而相关资金很大程度上最终投资于房地产、地方平台等,预计房企的融资将会受到一定的影响。因此,对于房企来说,明年投资可用资金增长空间有限。

　　除了房企资金面外,还有一些政策因素会影响到明年房地产投资。一是今年房价持续上涨,特别是一、二线城市房价涨幅较大,增加了政策调控预期。截止11月份,百城住宅价格指数同比上涨10.99%。分不同类型城市来看,截止10月份,70个城市新建住宅价格指数一、二、三线城市分别同比上涨18.70%、7.20%和10.20%,且今年1月以来房价环比增速始终保持在正值。为控制房价,由一线城市发起的提高首付比例,限制预售证等举措正陆续扩展至二线城市,尽管房地产调控政策不会全面推开,但一二线城市是目前房企重点投资区域,因此或对明年房地产投资产生一定影响。二是三中全会突出强调要推进房地产税立法,这一政策因素或将对房地产企业投资信心形成一定的作用。

　　总体上,我们预期明年房地产投资或面临一定放缓压力。一方面,受商品房销售放缓和流动性中性偏紧影响,明年房地产业可投资金增速有限;另一方面,差别化房价调控和房产税推进预期或强化,也可能对房产投资冲动产生一定的抑制。

　　2、明年基础设施建设投资增速料小幅下降

　　今年中央在经济结构调整过程中坚持“保下限”思维,并依靠基础设施建设进行政策托底。全年基础设施建设投资表现良好,累计同比增速在2月份上升至23.20%,前11个月基建投资累计同比增速为23.23%,且全年累计同比增速大概率将位于这一较高水平。从分项数据来看,电力、热力、燃气和水的生产行业累计同比增速与上年基本持平,交通运输和水利环境等项累计同比增速相较去年有较大的增长,且上半年一直在较高水平运行,这成为支撑今年基建投资增速相较去年上行的主要力量。

　　值得注意的是,今年10月份,基建投资增速出现走弱趋势。分析表明,带动基建投资增速走弱主要有三方面的原因。一是铁路投资在10月份有大幅下滑,10月份,铁路建设投资额累计完成3835亿元,累计同比为4.17%,比9月的10.23%下降6.06个百分点。今年铁路计划完成投资额目标为6900亿元,若11、12月有较大提振,料全年铁路投资不会明显拖累基建整体投资增速。铁路作为国家重点发展的基础设施项目,“十二五”期间固定资产投资计划额高达3.3万亿元,这一目标也在一定程度上预示着铁路建设在接下来的一段时期仍将保持较强力度,因此,对于当前铁路投资增速的短暂放缓不必太过担心。二是进入11月份,政府前期对基建的推动力度未能持续,这一方面是由于三中全会后重新界定市场和政府作用的改革共识更加明确,政府开始更加主动的减少对部分基建项目的直接干预,期待民营资本的进入;另一方面,在巨量的政府债务压力下,中央通过多种渠道对地方政府基建行为进行了相应的规管,地方政府大包大揽搞基建的空间也开始收缩。从长远来看,减少政府对经济的直接干预有利于市场经济的完善,从根本上保证经济增速保持在较高水平运行,但是,短期内,不论是主动还是被动的政府对基建的支持力度的削弱,加上社会资本进入衔接的时滞,都可能导致基建投资增速走弱,这或许就是改革的阵痛。三是从基建资金来源来看,基建投资的融资增长受到一定的限制。信贷融资方面,2013年4月,银监会发布10号文,要求各银行控制地方融资平台贷款总量,不得新增平台贷款规模,基建中长期贷款新增规模受限;债券融资方面,2013年5月,相关部门加强了对城投债的监管,之后城投债发行也出现了一定下滑;此外前述的“九号文”也将不利于银行同业资金流入地方平台。最后,从土地出让金支撑基建来看,三中全会特别提出改革财税制度,减少当前地方财政过分依赖土地的局面是应有之义,另外还提出改革土地制度,实现土地收益在国家、集体和居民间合理分配,在这样大的改革方向下,预计先前的土地出让收入增速会受到一定的抑制,进而影响到基建支出。

　　总体上,明年基建投资仍然会发挥一定的稳增长作用,城镇化建设对基建投资也有正面作用,这决定了基建投资不会出现大的回落,但正如我们前面的分析,受到政策取向、政府债务压力以及融资受限的影响,明年基建投资增速料小幅下降。

　　3、制造业投资增速明年或保持在低位

　　今年,在外需表现较弱,行业产能过剩压力下,制造业投资增速从历史水平比较来看表现疲软。今年1-11月制造业固定资产投资完成额为13.4万亿,累计同比增长18.6%,较去年末下滑3.43个百分点。不过,从分项来看,在化学纤维、橡胶塑料制造、黑色金属、有色金属、计算机通信设备、运输设备制造等行业增速上行带动下,制造业整体累计同比增速出现上升趋势,11月末累计同比增速较2月末的17%上升2.6个百分点。

　　对于当前出现的制造业投资增速上行趋势,我们可以从两个方面进行解读。第一,正如前面所述,拉动制造业整体增速上行的动力主要来源于两类行业,一类是传统制造业,诸如黑色金属、有色金属、化学纤维等重工业。以资产规模而论,这些行业在整个制造业中占比较高,它们的投资状况会在一定程度上决定制造业整体投资走势。尽管近期这些行业投资增速有所回升,但是这些行业仍然面临着较为严重的产能过剩和劳动力成本上升压力,企业盈利空间依然受限,这将制约行业投资增速持续向好。另一类是新兴装备制造业,例如计算机、通信设备、以及交通运输中的高铁等新兴制造业。这些行业属于技术导向和创新服务型行业,在产业结构升级过程中具有广阔的国际国内市场,具有较强的盈利能力。近期李克强总理在外访中向外国推介的就是这类行业产品。总理的一线推介举措表明,中央已在实际行动上帮助中国高精尖制造业走出国门。在多重利好因素下,预计这类行业的增长势头还会有所提振。第二,从我国企业类型来看,制造业聚集着较多的国企部门。国企部门前期因为信贷、土地、财政等配套措施的倾斜,获得了充裕的资金,支撑了企业投资扩大再生产,这也是造成当前制造业产能过剩的基本原因。三中全会后,国企改革预期再次被强化,改革决议对国企改革的目标做了清晰的描绘,这似乎预示着国企改革要进入实质攻坚阶段,先前的诸多制度扭曲将被打破,国企享受的特别政策照顾也将得到抑制和祛除。类似基建投资部分的分析,在改革年里,制造业投资的基本政策基调应该是“以稳为主”。

　　总体上,虽然今年制造业投资增速出现了上行趋势,但从上升行业细项来看,除了新兴装备制造业增长势头较好外,其他较大比例是面临产能过剩压力的重工业,这些行业盈利改善空间依然有限,恐怕无法支撑制造业投资增速持续上行。加之明年各项改革措施的陆续推进,也增加了制造业运行的不确定性。我们预期明年制造业投资增速将维持在低位,影响判断的主要是去产能力度和改革进度。

　　四、预计明年通胀水平总体温和

　　今年1-11月CPI同比上升2.65%,略低于去年2.7%的平均增速。其中,今年1-11月CPI上涨中的翘尾因素为1.1%,较去年下降0.1%;新涨价因素为1.55%,较去年上升0.5%。

　　据我们测算,明年CPI涨幅或将较为温和,预计略高于今年水平。首先,翘尾因素的上升或将推高2014年的CPI,2013年的翘尾因素为0.99%,我们测算的2014年的翘尾因素为1.17%,我们把2002-2013年的翘尾因素和CPI同比增速画在一张图上(如图所示),可以看出翘尾因素和CPI同比增速呈正相关关系,据此计算的2014年CPI同比增速将高于今年的2.7%水平 。其次,食品价格方面,从对CPI影响较大的猪肉价格来看,当前猪周期平稳,生猪存栏和能繁母猪存栏处于较高水平,随着全国养猪业规模化程度的提高,母猪因亏损而遭周期性淘汰的情况将减少,猪肉价格的周期性波动也将平抑,预计2014年猪肉价格涨幅有限。再次,非食品价格方面,从市场要素价格改革来看,人口结构的变化将拉动服务价格刚性上涨,十八届三中全会提及的资源价格改革将使水、燃料等公共服务价格上调,这些都将推高非食品价格的上涨。总体来看,2014年全年CPI同比增速预计略高于今年水平(预计2.7%),约为3.1%,仍处于政府可控范围内。

　　五、明年流动性较大概率维持中性偏紧

　　今年银行间资金面略显紧张,当前利率中枢处于较高水平,在央行优化流动性结构意图明显的背景下,预计该种状况还将持续一段时期。今年以来,央行平衡运用逆回购、央票续作和常备借贷便利等政策工具,引导银行间利率提升倒逼金融机构去杠杆,化解资金期限错配风险;2013年5月外管局发布20号文,严查虚假贸易,抑制跨境资金过快流动。这些举措推升了银行间拆借利率、回购利率。当前,央行公开市场操作维持紧平衡意图仍然明显。同时,自6月“钱荒”以来,金融机构对流动性预期普遍变得谨慎,超储率下降乏力,甚至出现了一定程度的惜贷。考虑到这些因素,我们预计银行间利率仍将在一段时期内处于较高水平。

　　在外汇占款趋势性回落、表外监管陆续推进、货币政策中性以及企业利息支付不断上升的背景下,预计2014年实体经济流动性总体将处于中性偏紧状态。在全球经济再平衡背景下,当前我国人民币汇率已出现双向波动,外汇占款增速趋势性回落,虽然今年前10月新增外汇占款额1.42万亿元,较去年低水平有较大的恢复,但是从历史来看已处于明显低位,而伴随着明年QE大概率退出,外汇占款流入预计将低于今年水平。截止10月份,新增社会融资总额为14.8万亿,同比增速为13.86%,较上年末下降9.02个百分点。从结构上来看,前10月信贷投放总额达7.8万亿,接近上年8.2万亿的全年水平,而在表外融资方面,随着央行、银监会和发改委的规管陆续推进,表外融资增速放缓,前10月企业债和未贴现银行承兑汇票融资额仅为1.6万亿和5964亿,低于2012年2.2万亿和1.05万亿的水平,银监会8号文后银行同业资产也开始出现收缩,而接下来收缩程度还要视9号文具体内容而定。如后文所述,从资金流向来看,主要的新增融资额或是因追逐高回报率沉淀到了房地产业,或是因政策考量投向了国企部门,还有一定比例资金流向地方融资平台,因此从调结构的角度,货币政策主基调仍将保持稳健中性,而随着地方政府债务压力增大,中央对地方融资平台的管理可能进一步收紧,同时国企改革和房地产调控有序推进,预计社融规模不会出现放量增长。此外还需要注意的是,近年来,企业支付利息负担不断加大,综合利率因素,预计2014年企业利息支付将进一步上升,由于企业盈利能力并没有出现相应提高,内生性现金流入有限,这将加大实体层面流动性的压力。

　　综上所述,我们预计2014年流动性整体将处于中性状态,银行间市场和实体经济或会间歇性体会到一定的从紧压力。

　　六、明年增长目标或将下调,预计货币保持中性、财政略偏积极

　　今年十一月召开的十八届三中全会为我国定下了未来数年改革和发展的总基调,意义重大。会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,其旨在通过经济体制改革带动全面深化改革,而经济体制改革的核心则在于处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用。自09年以来,在政策引导下,基于货币信用支持的平台、国企(特别是部分重资产企业)、房地产三大类机构成为决定经济周期主要力量,这三大机构特别是前两大机构与政府关联紧密且有政府信用背书,存在非经济性融投资冲动,成为扭曲经济结构,累积金融风险的重要来源。而按照三中全会的精神,政府对于经济的直接干预应当逐步淡化,因此决策层很可能倾向于抑制这三大机构特别是平台、国企这两类机构的非经济性融投资冲动,这必然对短期总需求产生负面影响,由此我们预计决策层很可能下调明年的经济增长目标至7%,这有助于降低完成增长目标的压力,减少政府干预经济的必要性。

　　对于明年的货币政策,我们预计将与三中全会精神相一致,即大概率延续目前的思路,也就是在保证总需求不出现明显下行压力、不触发金融风险暴露的前提下,更多考虑经济结构调整、防范金融风险积累和防范通货膨胀。因此在前述三大类机构的融投资冲动得到有效遏制之前,除非经济出现明显的下行风险,货币政策预计将保持中性偏紧的态度,以防资金大量流入上述三大机构,从而避免经济结构的进一步失衡和风险累积。对于财政政策而言,预计也将与三中全会精神相一致,在增加透明度和预算支出约束、减少对经济的直接干预、做政府该做的事的基调下,降低建设性财政支出,并加强环保、社保等民生支出,并采取结构性减税,整体政策倾向预计略偏向积极。

　　七、结语

　　明年经济或将小幅放缓,上半年下行压力可能较大,而通胀压力相对有限。十八大换届之后,决策层对经济结构调整的关注明显加强。自十八大至三中全会这一年时间里,新一届领导人运筹帷幄、凝聚共识,并形成了以《决定》为代表的改革战略总体方针。《决定》强调了市场在资源配置中起决定性作用,这或将改变09年以来政府主导经济的局面,“甩开膀子”的具体行动在2014年料将更多显现。由此我们预计明年政府对于经济的直接干预或明显减少,考虑到经济结构的惯性,政府干预的下降必然对基建投资等与政府行为高度关联的需求产生一定负面作用,而基于市场的内生力量又需要一定时间进行酝酿,短期内或难弥补前述需求的减弱,因此从内需来看明年较今年可能出现一定放缓,特别是目前基建投资已出现放缓,而房地产投资也存在一定放缓压力,制造业投资虽有所恢复但持续力有限,预计明年上半年内需下行压力较大。对于外需而言,明年G3国家(美日欧)预计总体处于温和复苏阶段,有助于相关国家外需的增长;不过美联储的QE政策极有可能在明年一季度之前开始退出,这或对新兴市场国家产生冲击,从而有可能在之后一个季度阶段性的影响我国对相关国家出口。总体而言,明年总需求很可能较今年略弱,特别是上半年终端需求可能出现放缓压力,受此影响库存周期可能再次向下,经济下行压力可能较为明显,预计明年经济总体增速在7.3%左右,结合基期因素同比增速或呈现前高后低态势;由于总需求总体偏弱,明年通货膨胀压力可能有限,考虑到今年基数较低,明年CPI或略高于今年水平,预计在3.1%左右,并预计也将呈现前高后低的局面。