内容摘要

　　集合债券是我国为破解中小企业融资难题而推出的金融创新工具之一，现已有100多支集合债券在市场上成功发行，对于中小企业拓宽融资渠道，突破融资瓶颈具有积极的意义。

　　集合债券是一种以资产组合为基础的固定收益产品，且在发展过程中出现了结构化设计和多种责任认定的担保条款创新。对于已发行的集合债券，市场主流的评级思路为“孰高”原则，实际上造成了担保机构成为集合债券的信用风险代言人，而忽视了发行人自身价值，高估了债券风险。中债资信认为，以基础资产组合信用风险分析为基础，结合交易条款准确量化担保机构对集合债券的信用增级作用，更适用于集合债券评级。

　　本文以集合债券的自身特点为基础，通过对发行人与担保人的组合信用风险进行分析，提出了适用于集合债券的评级思路框架，并全面整理了评级要素。

　　最后，本文结合两个典型的集合债券案例，说明了以组合信用风险分析为基础的评级过程和试验性的评级结果，并提出了该评级思路的进一步发展方向。

　　一、 集合债券概述

　　集合债券在我国目前主要包括中小企业集合债和中小企业集合票据两种。中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，使用统一的债券名称，统一的担保机构担保，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。中小企业集合票据是指2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。总体而言，集合债券的特点可概括为“统一命名、统一担保、分别负债、捆绑发行”。

　　(一)我国集合债券的发展历史

　　中小企业在我国经济与社会发展中起到了重要作用，然而融资困难长期以来制约着中小企业的发展。近年来，政府连续出台了多项政策，力图缓解中小企业的融资瓶颈。自2003年以来，随着《中华人民共和国中小企业促进法》的颁布，国家通过设立专项资金、税收鼓励、推进信用担保、鼓励商业银行加大信贷支持、拓宽直接融资渠道、开发金融产品等各种手段扶持中小企业。中小企业集合债券作为一种创新融资工具，绕开了中小企业面临的资产规模、融资规模等与企业债发行指标存在差距的问题，以多家中小企业作为共同发行人发行中小企业集合债和中小企业集合票据产品。

　　2007年，中小企业集合债获准发行，并于当年成功发行了两只集合债，分别为“07深圳中小债[1]”和“07中关村(6.08, 0.03, 0.50%)债[2]”，拓宽了中小企业的融资渠道，优化了企业财务结构，同时多家企业联合发债的规模及效同效应降低了企业筹资成本。2007年10月银监会出台《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求银行一律停止对项目债为主的企业债进行担保，中小企业集合债的发行陷入了停滞状态。直至2009年，才有新的中小企业集合债(大连中小企业集合债)发行。随后，浙江、山东、广东、河南等省市相继发行。截至2013年9月末，累计成功发行14只中小企业集合债，累计发行规模57.02亿元。由于缺少优质的担保机构和有效担保补偿机制、发行规模较小、投资者关注度低以及项目周期长、运行效率低等因素的影响，经历了6年的发展，中小企业集合债券的发行只数和规模仍较小。

　　图1：2009年以来中小企业集合债和集合票据的发行情况

图1：2009年以来中小企业集合债和集合票据的发行情况

　　资料来源：Wind资讯，《中国银行(2.80, 0.01, 0.36%)间债券市场后信用评级行业年度报告》、中债资信整理

　　为贯彻落实党中央和国务院关于支持中小企业发展的有关方针政策，交易商协会组织市场成员制定了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，经2009年10月23日第一届理事会第三次会议审议通过。此举目的在于突破中小企业融资规模较小，发行债券流动性差的瓶颈，通过集合发债的增信安排，提升中小企业信用等级，使中小企业可以利用债券市场直接融资，降低融资成本，改善财务结构。2011年银行间债券市场又推出区域集优直接债务融资模式[3]，有力地推动了集合票据产品的发展。近五年来，发行单数和融资规模快速增加。截至2013年9月末，累计发行114只集合票据，累计发行规模281.37亿元。

　　(二)集合债券的分类

　　对于集合债券，最大的差异在于担保机构的身份和作用界定。首先是类担保形式身份的出现，除了传统的担保、再担保公司出具的担保承诺，还出现了包括信用增进、承诺回购等类担保的责任形式；其次是担保责任条款的变化，由单一的全额不可撤销连带责任转化为全额保证、额度上限保证、债券指定部分保证及多个担保人按比例分保等多种形式并存。

　　1、全额保证的集合债券

　　全额保证是最主要的集合债券种类，其中担保机构类型包括了担保公司、信用增进(中债增)、资产管理公司、国资管理公司等多种类型，担保责任包括不可撤销连带责任担保或受益权回购承诺。典型案例如下表：

　　表1  全额保证的集合债券典型案例

　　资料来源：公开资料、中债资信整理

　　2、额度上限保证的集合债券

　　在已发行的集合债券中，有一例较为特殊的集合债券，即山东省诸城市2009年度中小企业集合票据。该集合票据的担保机构(中债增)并没有采用通常的全额担保形式，而是给出了3亿元(占发行额度的60%)的额度上限担保，并且集合债券也拆分为两部分，分别为3亿元的优先偿还部分和2亿元的普通偿还部分。

　　表2  山东省诸城市2009年度中小企业集合票据案例

　　资料来源：公开资料、中债资信整理

　　该集合票据开创了集合债券结构化设计的先河，并尝试了部分担保的条款设计，为后期的集合债券结构化设计提供了很好的设计思路。

　　3、指定部分保证的集合债券

　　集合债券结构化设计在另外两只集合票据中得到延续，并有所变化。这两支票据分别为浙江省诸暨市2010年度中小企业集合票据和浙江省慈溪市2012年度第一期中小企业集合票据。

　　表3  两只指定部分担保集合债券[4]案例

　　资料来源：公开资料、中债资信整理

　　这两支集合票据与09诸城SMECN同样有优先级和普通级的结构化设计，但在担保的责任界定和担保实施方面出现了较大的差别。根据发行条款，差别主要有两点：一是担保责任形式的变化，由传统的担保责任转变为回购承诺；二是担保范围，09诸城SMECN是3亿元额度上限，后两者是指定优先级部分担保。担保范围的变化，对于集合票据的普通级部分所获得的信用支持效果，产生了较大的影响。

　　在09诸城SMECN中，中债增提供的是3亿元额度上限保证，当发行人违约和债券损失总量不超过3亿元时，普通级债券就可以得到担保支持而不出现违约，投资人也就不会受到损失；而后两者的指定优先级保证，当发行人出现违约和债券损失出现时，普通级债券就必然发生违约和出现损失，投资人也就必然要承受损失。

　　4、按比例分保及多重担保的集合债券

　　除了以上提到的结构化设计，市场上发行的集合票据中还出现了多个担保人按比例分保或重复担保的情形。如苏高新“科技兴”中小企业2012年度第一期集合票据采用了两家担保公司按比例分保的担保形式，北京农产品(8.21, -0.10, -1.20%)加工业中小企业2012年度第一期集合票据则是两家担保公司重复担保的担保形式。

　　表4  按比例分保和多重担保集合债券案例

　　资料来源：公开资料、中债资信整理

　　对于按比例分保的担保形式，由于担保人的担保责任界定清晰，且担保人之间相关性较低，故应综合考虑多个担保人对集合债券的信用支持。

　　对于重复担保的担保形式，多是因为担保人自身实力有限，单个担保人信用等级较低，多重担保一方面是承销商为便于宣传和销售增加的包装，另一方面能够给人感觉多个担保人与一个有实力的担保效果相当。在实际发行过程中，多重担保也获得了评级机构的认可，债券等级均高于其中任何一个担保人自身的信用等级。但通过分析担保责任条款和执行措施，我们发现多重担保与单一担保在担保责任的执行上有较大差异，并没有对每个保证人提出明确的双重担保执行范围和时限要求，只是模糊的认定了两家或多家保证人都有保证责任，在发行人出现违约后有可能导致债券在到期日前无法及时获得代偿，故我们考虑现有的多重担保不能切实提升债券本身的信用质量，可视为单一担保，但建议在分析时使用信用等级较高的一家担保。

　　(三)集合债券的特点

　　集合债券虽然总体规模不大，但仍然是债券市场中重要的成员。与其他债券产品(如公司债、企业债、票据等)最大的差别在于，集合债券是以资产组合为基础的，即多个发行人捆绑发债，而其他债券均为单一发行人。投资人持有的集合债券是资产组合的一部分，并不能明确到具体哪一个发行人，这就与CLO(贷款抵押债券)有相似之处。近年来，随着金融工具的不断进步，集合债券中出现了结构化设计的创新，使得集合债券更加接近于CLO产品。但集合债券仍属于直接融资，与CLO的再融资有本质上的差异。

　　集合债券与其他产品的比较差异如下表：

　　表5  集合债券与普通债券、CLO差异比较

	集合债券	普通债券	CLO
信用基础	资产组合、担保价值	发行人主体	资产组合
集中度	发行人、区域、行业	无	借款人、区域、行业
交易结构	偶见优先/普通级	无	通常由优先级/次级的结构化设计，现金流支付顺序、信用触发机制
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