原标题：历史的重复还是颠覆

　　时隔两年，当中期国债轮回到2011年三季度的收益率水平，超长期国债接近2008年的收益率水平时，我们看到CPI依然还在3%附近徘徊，货币市场利率较上述两个收益率顶部之时明显宽松。难道两年之间，债券市场真的发生翻天覆地的变化？传统投资理念就这样失效，增长、通胀和流动性等基本面对债券市场的影响就这样不断淡化下去？

　　作为一个机构投资者，我们时常面临着“前路模模糊糊，来路清清楚楚”的尴尬局面。站在市场任何一个时点上，我们都能清晰分析出过去一波行情的主导因素。回顾过去半年债券的调整，在前5个月透支几乎所有利好因素之后，年中的“钱荒”成为债券市场结束近两年牛市的转折点，过去半年的调整幅度出乎绝大多数市场参与者的预料。

　　二三季度债券市场的调整有一定的必然性，比如重拾“稳增长”带来经济反弹，外汇占款大幅下降造成资金利率上升，按传统经验收益率应当对这些变化作出的反映。其他促成调整的偶然因素也不可忽略，央行在经济和通胀都不热的情况下重启3年期央票发行，打乱了银行的配置计划，造成三季度配置需求的低迷；需求下降又恰逢供给抬升，“钱荒”带来的后遗症之一就是发行计划推迟，7-8月份债券市场供给压力巨大，进一步加剧供求失衡；而QE退出预期、新兴国家货币危机又增加投资者对资金面的担忧。

　　从更长期的因素看，利率市场化正在潜移默化影响着债券市场。由于资金成本上升，银行对于资产的整体回报要求持续提高，而债券产品的收益率相对于其他银行投资品而言回报略显尴尬。随着存量的盘活，银行投资更加灵活，对于债券投资的需求持续下降。加上存款增长不力，导致银行在债券的投资上更多采取被动配置的方法。同样的情况在保险公司的投资上也得到印证。随着保险公司投资范围扩大，债券市场收益率相对于其他领域的回报也吸引力不足。保费增长乏力又成为保险公司增加债券投资的阻力。

　　穷举这么多利空因素，是不是说明债券市场已经万劫不复？当然是否定的。因为在市场普遍恐慌之时，往往意味着机会正在孕育，债券市场收益率和其他交易性资产一样，充满人性的色彩，涨了就信心百倍，认为市场会拾级而上；跌了则草木皆兵，认为市场深不见底。关键是需要评估目前的利空因素是否已得到足够的定价。

　　利率市场化和融资工具多样化，是市场最为担心的长期利空，前者抬升债券投资者的成本，从而提升收益率的底部；后者使投资者面临更多资产配置的选择，风险-收益的资产图谱丰富后，各类资产会重新定价，在目前普遍忽视信用风险的环境下，无风险资产收益只能被动向风险资产靠拢，从而打开收益率的顶部。我们认同这两个因素会长期发酵，并且是未来几年债券市场不可忽视的影响因素，也认同利率市场化的推进速度、市场对信用风险如何定价将成为债券市场的潜在风险和机会。但我们不认为这两个因素会长期成为债券市场的主导因素，经济增长和通货膨胀等基本面分析将丧失价值。从美国等国家利率市场化、融资多样化的历史经验来看，其进程往往经历数年甚至十几年，这决定其对各类资产影响的长期趋势不会在短期集中体现，各类资产价格的短期波动仍是传统的基本面因素主导，债券市场走势终将重回增长、通胀、流动性的核心框架。

　　此外，其他偶然性因素对市场形成利空也有望减弱。央行反周期的紧缩对经济的抑制作用正逐渐体现，在经济和通胀重新回到下行趋势后，央行货币政策应会合理化，有必要引导利率与增长和通胀水平匹配。而债券供给压力最大的时候逐渐过去，每年一季度又是债券市场发行淡季，未来一段时间债券市场再受到供给冲击的可能不大。

　　市场也许还不能言底，但就像我在2011年7月的一篇文章的题目：愈恐惧，愈贪婪。在整个市场恐惧之时，我们也会恐惧，但我们更应理性的思考和冷静的分析，在迷茫与惊慌中找到长期价值之所在。也许我们做在市场的左侧，但清晰的长期回报，让我们有信心来承担这样的风险。无数次的经验证明，当成为市场上唯一的买家，往往也是最大的赢家。