自2005年短期融资券问世之后，各类信用债随之迅速扩容，我国信用债市场进入大发展阶段。在债券市场广度深度逐步提升的背景下，低评级债券和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。

    从2011年底起，债券市场陆续出现了数起信用风险事件，如山东海龙、新中基等，但最终在地方政府、主要贷款银行和担保公司的介入下债券本息得到顺利兑付，债券实质违约并未给投资者造成损失。通常来看，企业违约概率与经济增速具有较强的负相关关系。

    从国际市场来看，债券违约均是债券市场的市场化运作中必然出现的现象。如何安全而高效地选择债券并获取预期的收益成为问题关键，而增强风险识别能力成为根本，特别是在行业研究和个券甄别方面进行深度研究。

    总体来看，公用事业类公司的评级较高，而周期类公司的评级较低，波动较大。由于中国尚缺乏公开的债券违约数据，我们通过研究2005-2012年以来中国各行业贷款的不良率，可以发现近似的情况，如水利等公共设施、交通运输、电力燃气等行业就呈现比较低的不良率和不良率的波动率，反映出行业风险相对较低，抵御经济周期波动的能力较强，而像农林牧渔、住宿餐饮以及房地产行业，相对而言表现出较高的不良率和波动率。这就为我们选择债券提供了一个最初的行业视角。

    但行业的分析只是债券投资的一个方面，如何在给定行业中选择目标公司债券投资以实现预期收益率，则是问题另一方面。除了公司经营和盈利等基本面的深度分析之后，我们也需要关注违约之后的清偿率、潜在的重组和第三方救助。长期来看，这种分析思路方能适应新时期债券市场的结构和发展，传统的盲目追求高收益的“零违约”时代终将过去。

   从市场反馈的情况来看，银行间存贷利差的差距似乎仍在减小，当下银行俨然开始打响了中长期存款争夺战。继年初广发银行对中长期存款利率“上调10%、一浮到顶”后，越来越多的股份制银行开始加入这一阵营，对2年期、3年期甚至5年期的定期存款利率上浮到顶。

    据信息时报记者了解，广州多家城商行早在去年就已经对包括中长期存款在内的定期存款的利率“上浮到顶”，即对2年期、3年期、5年期定期存款利率分别上浮10%至4.125%、4.675%及5.125%。信息时报记者算了一笔账，如果一位客户有10万元，按照上浮10%的利率存入1年、2年、3年及5年的定期存款，到期利息收入将比基准利率增加300元、750元、1275元及2375元。

    与城商行相比，股份制银行的存款利率上浮步伐则稍显落后，虽然很多股份制银行的两年、三年的定存利率也可以上浮10%，但也多设定了门槛限制。如广发银行如果定存5万元以上，则两年期和三年期的存款就可以享受上浮10%；光大银行需要20万元起存，两年期和三年期的定存利率才能上浮10%，而五年期的存款想要享受上浮10%则还需要申请后等待审批通过；平安银行针对单笔存50万元（含）以上的3年期定存才给予10%的利率上浮，而5年期定存则需要持白金卡，且单笔300万元以上的新增资金或500万元以上的存量资金才可享受高利率。而中农工建四大国有银行依然淡定，继续按照一年期定存利率上浮约8%的标准来执行。

    对此，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，这是利率市场化发展的必然趋势，先是城商行，再到股份制银行，利率市场化已呈现出自下而上推动的趋势，未来有可能更多地蔓延到国有银行。虽然多数银行对于中长期存款利率的上浮只是短期内的优惠政策，但可能是商业银行初步的实验，如果效果不错，可能会长期持续。“未来商业银行的日子并不好过，深挖洞、广积粮，提前进行一些中长期存款的准备也很有必要。”

　　贷款利率放开与6月“钱荒”是两个看似关联不大的事件，实际上折射出了中国银行业自身提高资产风险偏好，应对实际负债成本上升所带来的盈利压力的市场化行为。

　　

　　利率市场化是2003年国有银行股改以来的第二次“闯关”，第一次“闯关”使银行业走向了市场化，中国经济迎来了资本推动的黄金发展期。但目前银行的盈利仍依托于存款利率的管制，造成了投资效率低下，资金价格不能反映真实风险，金融体系不稳定等系列问题。

　　

　　在二次“闯关”之后，中国银行业将真正迎来市场化的发展格局，才有动力“盘活存量，用好增量”，提高经营效率。

　　

　　海外国家在长期“凯恩斯主义”财政货币政策之后经济面临滞涨、失业率上升的压力。在利率市场化启动之后，基本都经历了长期的货币增速下降过程，短期经济增速也有所下行。

　　

　　从当前我国经济环境以及海外经验看，控制广义货币（M2）增速将是大概率事件，为此可能迎来长期偏紧的货币环境。在市场化前期，存款脱媒对银行业资产结构造成了较大冲击，表现为贷存比上升，贷款投放能力受限，同时债券市场发展减少了贷款需求。但从海外经验来看，银行业并不会因为存款的流失而放缓资产规模增速，行业加杠杆或去杠杆周期主要由经济周期决定。

　　

　　银行在利率市场化过程中同时面临经济下行和负债成本上升的双重压力，使整体资产配置陷入风险和收益的两难境地。从海外经验来，利率市场化初期，银行短期风险偏好均有所提升以满足当期盈利增长，行业整合完成之后，银行的资产配置将随经济的周期而调整。具体为：短期内贷款占比将有所提高，特别是房地产类贷款以及零售贷款比例；债券占比下降，但信用债比例提升。中国银行业表外业务回归表内后也将推升整体风险偏好。

　　

　　同时，随着负债成本上升，民间金融及互联网金融的发展，我国银行小微企业贷款余额继续快速上升的概率在降低，未来几年小微企业贷款整体或将进入一个瓶颈期。

　　

　　我们认为，银行业中期将面临盈利能力下滑的压力，同时或将引发行业的整合。短期中国银行业行业资产风险偏好提升，长期将下降并随经济周期正向波动。因此二次“闯关”成功前，行业很难持续获得估值溢价。

　　

　　在改革过程中，行业分化会更加明显，我们长期看好受利率市场化影响较小，坚持发展零售业务和中间业务，具有较强执行力的股份制银行，维持对民生银行、平安银行、招商银行、兴业银行的“推荐”评级。