《王小坚专栏》违约并不能带来信用债真正市场化
来源：路透中文网
2012-04-12 15:37:48
(作者为路透中文新闻特邀撰稿人,文章仅代表本人观点) 撰稿人 王小坚 4月9日，山东海龙如期发布兑付公告，评级被降为C级的“11海龙CP01”开始其兑付工作。这标志着2012年以来中国信用债市场最引人关注的公
(作者为路透中文新闻特邀撰稿人,文章仅代表本人观点)
撰稿人 王小坚
4月9日，山东海龙如期发布兑付公告，评级被降为C级的“11海龙CP01”开始其兑付工作。这标志着2012年以来中国信用债市场最引人关注的公案以中国式欢喜大结局落幕。兑付公告一出，市场上便响起夹杂着愤慨情绪的不满之声，一个即将破产的企业发行债券得以全额兑付的方式，嘲笑了中国信用债券市场的专业人士并又延后了市场真正进入信用时代的时间。
但事实上，中国的信用体系的特殊性可能远非一次简单违约所能影响。
信用本质上是信任的价值体现。在金融市场上，信任来自于实力的支撑。企业信用的强弱，在于企业具有、以及可以得到的所有资源的集合。在中国存在两条几乎平行的资源分配体系：其一是市场化的、其二是权力化的，权力化的资源分配可能通过市场化的方式出现。企业不但可以通过自身从市场获得资源分配，也可以从隐性的层面得到支持，这种支持来自于中国半管制经济体的各个层次，可能来自于上层股东、金融体系或者政府，甚至来自于民间金融。我把中国的信用体系可以分成三层：企业层面，金融体系和政府。这应该是构建企业信用的三大要素。要想理解中国信用市场的本质从而分析企业信用违约的可能，需要从企业（及股东）基本情况，与金融机构的利害关系，与政府权力部门的关系三个角度来观察。
企业基本面是最为明确的方面，在假设数据真实的情况下可以进行量化研究，市场中经营性现金流情况良好，赢利正常的企业一般情况下是较好的借款人。与金融机构的关系是更为重要的一点。举例来说，目前大部分在银行间债券市场发行债务工具的企业都是银行的贷款客户，在某种程度上债务工具是负债的公共化、标准化部分，与银行的关系决定了企业在关键时刻能否得到银行资金的支持来保证资金链不中断。作为巨大的工具性融资机器，银行包含了庞大的资产与负债，也背负有消化经济体系中不良资产的责任。所以出于对整个“信用体系和环境”的责任和成本，中国金融体系中的银行可能会为一些小型公司的不良债务以各种方式兜底或买单，这在福禧事件中就有体现。
理解政府层面的支持主要在于理解地方企业与地方政府的关系，以及融资平台型企业在中国财政系统中的重要性。大型央企的股东本身就是国家，又关系到国计民生和经济命脉，所以其信用有中央财政体系的隐性支持，并有最高级的金融资源的支持，在中国信用类同于国家信用。地方性企业是就业保障和地方的财税来源核心，地方融资平台是政府资产和信用的汇集平台，不论对哪个方面来说都有重要的意义。所以这些企业都会得到地方政府能力范围内最大的支持。更为要紧的是，地方政府和国有企业的信用维系了整个权力体系的信用，信用系统中的任何一个链条的断裂都会危害整个信用系统，引发系统崩溃。据报导，在海龙事件中，由银行对海龙提供贷款来偿还债券，地方政府则对银行提供给海龙的贷款进行担保。这显示出在防止债券违约情况出现的努力中，地方政府起到了核心作用，而银行体系充当了关键角色。
中国需要真正的信用债券市场，但由于中国资源分配、权力架构的特殊性，一个山东海龙的违约并不能带来真正市场化的信用债市场。相反可能导致企业融资本成的上行，地方政府信用的受损。11海龙CP01的到期兑付只是显示出目前有中国特色的信用体系仍在运转，仍是是企业信用债务体系的有效保障。从另一个方面来看，这也算是一个积极的信号，在没有足够的准备之前，违约事件只能给市场定价造成混乱，影响债务融资的效率。伴随着大经济周期的降临，目前的信用体系可能会出现崩溃的一天，所有的信用估值需要重新确立。那将是一个长期痛苦的过程。海龙事件不是开始，也不是结束，它是一个警钟，意在提醒规则制订者：未雨绸缪，及早制订相关的资产处置规则，明确责任义务，量化风险，为未来的市场早做打算。
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