本周央行公布4 季度货币政策报告，12 月末超储水平为2.3%，高于我们此前预期的1.7%附近水平。这有可能是对差别准备金率的模型参数在2011年4 季度进行调整所致。根据更新后的数据，我们估算1 月末超储水平在1.8%附近。存准率下调前，2 月末超储水平在1.5%以上，而经过下调存准率之后，2 月末超储水平将超过2%，可结算超储资金超过8,000 亿元，市场流动性非常宽裕。3 月份公开市场到期资金将明显增多，同时财政存款也会出现季节性下降，因此预计央行将加大公开市场回笼力度，并在下周重启央票发行，3 月份不再下调存准率。

    央行4 季度货币政策报告预计2012 年广义货币供应量增长速度在14%左右。而按照目前商业银行系统平均67.5%的存贷比来计算，信贷投放规模需要达到8 万亿。但1 月份信贷显著低于市场预期，按照8 万亿计算的占比也大幅低于一般历史水平；另据媒体报道，大型国有银行2 月份前半月的信贷投放也处于较低水平。央行此次下调存准率，我们分析是在2 月份通胀指标出现明显下行趋势，同时1 月份以来信贷投放速度不及预期背景下，有引导商业银行信贷行为和市场预期的目的。但目前信贷投放主要受到存贷比的限制和有效需求萎缩的双重影响，存准率下调后通过非信贷信用扩张渠道改善存贷比和提升企业对经济景气预期还需要一段时间。

    央行同时公布了1 月份的社会融资规模数据，比2011 年同期下降8,000 亿元。社会融资规模的下降部分由于季节因素以及央行准备金政策调整的影响。但一般贷款特别是外币贷款的下滑，反映社会信贷需求有所减弱。各分项数据显示，除委托贷款和信托贷款外，其余渠道的信用扩张全部同比出现较大幅度的下滑。其中债券和股票市场融资的同比下滑受到春节因素影响较大；外币贷款的下滑则主要是需求下滑所致，在人民币出现贬值预期的情况下，企业更多的是持有外币资产而不是持有外币债务，1 月份外币存款增长148 亿美元，而贷款减少23 亿美元，同比少增1,010 亿元人民币；银行承兑汇票未贴现规模减少212 亿元，同比少增3,369 亿元。这主要出于两方面的原因：一是央行已经将票据保证金纳入一般存款范围，计算征收存款准备金，银行通过这种渠道增加存款的动机在减弱；二是随着2011 年下半年以来对银行违规票据转让和银行理财产品的一些限制，承兑票据的贴现渠道也在收窄，因此票据承兑需求下降。

    银行间市场： 3 月份流动性有望保持大幅宽松状态， 7 天回购利率中枢有望下降到3.5%以下。