观层面的被动调整，已透露不确定的信号。

　　刚刚召开的第四次全国金融工作会议强调“金融业要大力支持和服务于实体经济”，而元旦期间温家宝总理在湖南调研时也曾指出“钱要用对地方，要支持实体经济”，更早些时候，周小川行长在《金融业要注重支持实体经济》的撰文中从六个方面系统地阐述了金融业如何服务于实体经济。由此可见，经过此次危机及各国反危机干预产生的后遗症冲击，关于虚拟经济的发展动力源于实体经济，同时又反作用于实体经济的认识，重新被强化。

　　但是近期包括PMI、企业景气指数、工业增加值增速等经济指标均显示，自2011年3季度以来的经济下滑态势仍在继续，就目前的情况而言，最乐观的预计，经济增速的企稳也要等到2012年二季度，那么这将是自1992年市场经济体制确立以来，中国经济第三次出现GDP增速连续6个季度下降的局面（见图1）：

　　第一次是1993年1季度至1994年2季度，增速由16.9%降至11.9%，降幅达5%；

　　第二次是2007年三季度至2009年1季度，增速由15%降至6.6%，降幅达8.4%；

　　当前这一次则是由2011年1季度开始，可能至2012年2季度，增速由9.8%可能会降至7.5%，降幅达2.3%。

　　图1：中国经济曾出现过三次经济增速连续6个季度下滑

　　正是针对2008年金融危机以来，中国经济出现的GDP增速第二次连续6个季度下滑局面，中国开启了以4万亿投资为主要内容的一揽子经济刺激计划，而随后为了纠正反危机公共干预对于市场经济的扭曲，特别是防止全球货币宽松下恶性通胀的发生，中国宏观层又启动了一轮回归货币稳健的紧缩调控，2010年1月至2011年7月，央行先后12次上调存款准备金率和5次加息，在政策滞后效应下，中国经济增速终于在2011年三季度呈现明显的收敛，而与此同时，实体经济资金紧张的程度也逐渐显现出来。

　　当然作为宏观调控的代价，经济增速的放缓本应是题中应有之义，但是在快速加杠杆之后，又快速去杠杆，无疑对于微观实体经济产生不确定性的影响，特别是反映到实体经济债务结构方面的被动调整，因此，我认为2012年对于宏观调控者和投资者而言，需要格外关注个别信用违约事件的发生，因为宏观去杠杆下的微观层面的被动调整，已透露不确定的信号。

　　信号1：中国经济经历了快速加杠杆之后，正在经历快速去杠杆

　　如果按照贷款、信用债和外债合计数的口径来整体观察中国实体经济负债情况，截至2011年年底，当年新增的债务为9.4万亿，略低于2010年9.6万亿的增量，是2009年实体经济年新增债务达到11.2万亿之后，连续第二年收缩；占当年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（笔者估计2011年GDP将达到45万亿RMB左右，折合7万亿美元），但仍高于2002年至2007年间16%的平均水平（见图2）。

　　图2：中国实体经济债务增速

　　由此，仅从实体经济年新增债务规模上看，中国经济已经开始修复政府反危机下的加杠杆后产生的后遗症，即宏观经济处于去杠杆进程中（实体经济年新增债务占当年GDP的比重，由2008年的18%跃升至2009年的33%，随后开始回落，2010年为24%），而自2010年下半年以来，决策层也在一直在强调引导经济运行由政策刺激向自主增长有序转变，相应宏观债务杠杆率增速的回落也是正是在宏观调控下的一个必然结果。

　　信号2：实体经济“以短换长”的结构性去杠杆暗含资金面的变化

　　但从结构上，“以短换长” 的结构性修复，又存在一定风险：

　　央行公布的最新金融数据显示，2011年新增信用债（期限一般较贷款短）规模占当年新增贷款的比重已升至24%，较2009年的16%又上升8%；同时新增贷款中短期贷款和中长期贷款的比例为1：1，而在2009年两者的比例为1：2；与此同时，外管局最新的数据则显示，截至2011年9月末，中国短期外债的比重已超过70%，较2009年的60%，升幅超过10%（见图3、4）。

　　图3：中国实体经济债务结构

　　图4：新增贷款及期限结构

　　因此，在中国宏观层的快速加杠杆到快速去杠杆过程中，在债务规模总量下降的同时，债务期限结构方面却发生短期债务增加和同期长期债务减少的局面，如果将此种变化与2011年货币市场资金价格上涨、温州民间借贷事件等问题结合，则表明在实体经济被动的“以短换长” 的结构性修复，不仅与实体经济的正常运营产生一定背离，而且已经反映到资金面的异化。

　　信号3：实体经济“以短换长”的结构性去杠杆对未来其债务期限结构产生影响

　　据央行对于5000户企业的调查结果显示，截至2011年6月底，5000户工业企业的流动负债同比增速已经由2009年8.3%的低点回升至18.3%，相应长期负债同比增速由2009年32%的高点回落至10%，而且已经低于2008年11月的4万亿经济刺激计划启动时的18.5%的增速（见图5）。

　　图5：5000户工业企业负债结构

　　而近期出现的山东海龙评级调整、新农开列入观察、湘高速调整展望调整及利息展期新闻报道等负面事件，以及此前的城投信用事件（云投事件、滇公路），均可以理解是宏观“去杠杆”背景下的微观变化，现在我担忧的是，如果经济继续超预期下滑的话，无疑对于微观经济层面而言，个别信用违约事件发生的概率也在增大，2012年需要格外关注这只“黑天鹅”。