事件

　　09恒健MTN1将于11月7日召开持有人大会,对其下属企业股权划转事宜进行表决。广东恒健投资控股有限公司(“恒健”)09年3月发行了100亿元8年期中票(09恒健MTN1),中诚信评级AAA,中金主体评分2-,债项评分2。10月28日,恒健中票主承销商中国建设银行(4.78,0.04,0.84%)发布了中票持有人会议召开公告,称整个珠三角城际轨道交通的建设和管理将由广东省与铁道部共同出资成立的广东珠三角城际轨道交通有限公司(“珠三角公司”)负责,因此恒健下属的广东省东南城际轨道交通有限公司(“东南公司”)和广东省西北城际轨道交通有限公司(“西北公司”)将并入珠三角公司,恒健对这两家公司的股权将转为对珠三角公司的股权。该中票发行主体和还款主体不变,还款资金来源及还款保障不变、资金用途不变。公告称11月7日将召开持有人会议审议表决以上股权划转事项。

　　点评

　　股权划转后恒健可能对两家企业不再具有控制权,因此资产和盈利规模有下滑的可能。根据恒健的审计报告,本次涉及股权划转的两家企业均是纳入合并范围的子公司,注册资本分别为50亿和30亿,恒健持股比例均为95%。由于持有人大会公告没有披露未来恒健对珠三角公司的股权比例,不能排除恒健只是参股珠三角公司的可能。在这种情况下虽然恒健还是通过珠三角间接持有东南公司和西北公司的股权,但可能不再具有实际控制权,因此恒健的资产规模和盈利能力有下降的风险。持有人大会公告并没有披露股权被划转的两家公司资产和盈利占恒健的比重,不过我们认为该事项应该不会对恒健中票的信用资质造成实质影响,维持其2-的主体评分和2的债项评分不变。

　　首先,恒健下属最核心的资产是粤电集团——广东省和南方电网区域内第一大电源企业。比较恒健和粤电集团的财务指标可以发现,粤电集团的总资产占恒健的比例接近90%,EBITDA和经营现金流规模更是非常接近,说明粤电是恒健最主要的盈利实体,公司控制的其他企业其实对盈利和现金流都没有太大贡献,因此资产划转也不会对公司的财务情况产生实质影响。

　　第二,恒健是广东省省级融资平台,省属国有资本运作平台、投资发展平台和资产处置平台,省属企业实施产业多元化改革和经营转型的服务中心。以上两家企业的划出并不会影响恒健作为省级主要融资平台的地位,仍将享受到地方政府的有力支持,而这一点在判断城投企业的信用资质时比发行人的财务指标更加重要。

　　第三,针对本期中票,广东省财政厅09年2月发文规定在省级国有资本经营预算设立偿债备用金,每年2月底按中票还款计划额度将偿债资金拨付至该专户,确保中期票据按时偿付本息。考虑到此项债项增信措施进一步明确了地方财政对于本期债券偿付的支持,我们在公司2-主体评分的基础上提升了一档,对09恒健MTN1给予2的债项评分。由于持有人大会公告中提到还款资金来源及还款保障不变,我们维持本期中票2的债项评分不变。