投资建议

    季节性因素仍将拖累四季度的短融市场，因此短融的收益率将继续维持高位运行。四季度仍可能有信用事件继续冲击企业债市场，因此我们对城投债的表现相对悲观。中票的净供给量可能会有所回落，但由于受到短融、城投债市场的比价效应影响，中票市场收益率很难出现大幅下滑。如果不考虑再投资风险，则持有短融品种优于中票，3Y中票优于5Y中票，而中票优于企业债。对于公司债，我们推荐08钒钛债和、万科G1、09名流债。

核心假设及逻辑

    短融市场中，商业银行的需求将出现季节性下降，而基金的需求较有可能上升，因此总体需求状况较为中性。但是今年四季度短融的到期量偏少，因此净供给量相对较大，对该品种的收益率形成向上的压力。另一方面，短融的收益率、信用利差、和YTM相对于银行贷款利率的打折幅度均处于历史较高水平，因此四季度再次大幅上行的概率有限。鉴于此，我们预计短融的收益率将维持高位运行。

    四季度中票的发行量将会出现季节性回落，对中票品种的收益率形成向下的压力。但是该品种的收益率也将受到与短融、企业债之间比价效应的牵制，由于1Y短融收益率已经与3Y中票形成倒挂，5Y企业债收益率的高位运行将牵累到相同期限的中票，因此中票品种的收益率也被迫被钉于当前水平。

    由于低等级短融、中票间利差倒挂现象较为严重，因此近期投资高等级中票的回报率将大于低等级品种。

    在今后的一段时间内，城投贷款中出现信用事件的概率高于前三季度，也较有可能波及到城投债券市场。我们建议投资者在本阶段更为关注发行人的资金链状况，而不是其盈利能力。特别是对于无土地开发职能且EBITDA较低的公司，更要关注其资产负债率的水平。

    四季度的公司债市场较有可能出现供过于求的状况，从而形成系统性地市场风险。在AAA级的品种中，我们推荐08钒钛债和08万科G1，这两只债的风险/收益特性较好，且财务状况良好。在AA+的品种中，我们继续推荐09名流债：该债的YTP超过10%，而回售剩余期仅为1.2年。同时，09名流债的短期偿债能力指标已经得到明显的改善，基本恢复至调控初期的水平，且其所持有的货币资金在偿还完所有短期借款后仍可以基本覆盖债券的余额。

与市场有别的看法

    部分机构认为，当前商业银行贷款规模的受限使得债券发行人无法通过贷款渠道获取资金，将推动短融收益率相对于基准贷款的打折幅度进一步大幅上行。我们不否认监管部门对商业银行信贷总量的限制推高了短期融资券的收益率。但是，当前信贷政策的紧缩程度远低于2007年四季度，而当前短融市场的打折率却明显高于该阶段。同时，根据人民银行的调查统计数据，四季度企业对于贷款的需求相对低迷，这也有助于缓解因为信贷匮乏所导致的短融利率过高的问题。