作为中央银行理论的创新与实践，2009年、2010年美联储推行的两轮量化宽松政策，需要进行系统性的评估。既要评估其有没有实现初始目标，也要评估其在初始目标之外有没有外溢性影响。既要评估其对美国的影响，也要评估其对全球的影响。需要通过对两轮量化宽松政策的系统性评估，回看这一实践是否具备完整的必要性、正当性、正义性。

作为结论，我们发现：

1.美联储两轮量化宽松政策所推进的“货币创造”，并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。这导致量化宽松政策之下，美国实体经济复苏收效甚微。2010年至今五个季度的GDP增长，几乎全部可以被美国政府的财政刺激和企业补库存效应所解释。只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。

2.美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。

3.量化宽松政策对全球的资产价格产生了重大影响，在量化宽松政策话题的主导下，美元大幅贬值、大宗商品价格暴涨、股市接近甚至超过前期高点、贵金属价格更是不断刷新历史纪录。刚刚从上一轮金融危机中走出，全球资产价格新的泡沫就已经在迅速形成。

4.巨额货币创造以及接近零利率的资金环境，推动美元成为全球市场“携带交易”的基础货币，大量资本流向新兴市场。自2009年3月第一轮，以及第二轮量化宽松在2010年6月酝酿11月启动以来，新兴市场热钱流入、货币升值、股票和房地产市场大幅上涨，多个国家股票市场已经达到甚至超过了在此次金融危机前的最高水平。尤其是亚洲新兴市场国家，资产市场泡沫不断酝酿。

5.通过推高农产品、原油、金属价格，以及能源资源和农产品价格的全球输入性传导，美联储量化宽松政策成为当前全球范围通货膨胀的重要推手。对于外围国家而言，其单个国家的紧缩性应对政策，并不能缓解其面临的全球性外部上涨环境。

6.维持美国国债市场融资的可持续性，依然是美国经济金融体系的最核心任务。占美国国债市场70%比例的美联储，目前并不具备撤出的条件。我们将美联储退出量化宽松定义为：美联储不再新增购买计划，同时，已到期资产立即退出，回笼货币，缩减美联储资产负债表。但基于对美国国债市场可持续性维持的判断，本报告认为，美联储将继续维持目前的资产负债表规模，用到期资金继续滚动购买新债券，本报告将此即定义为新一轮量化宽松政策——变相的QE3。也就是说，维持（美联储资产负债表规模）不变就是扩张。

量化宽松对实体经济效果甚微

金融危机爆发以来，美联储开展了二轮声势浩大的“量化宽松”刺激政策，把联邦基金利率保持在“零水平”，并且陆续买进了1万多亿美元的国债、机构债和MBS。此举试图向经济提供足量的货币供给，以激发银行踊跃放贷、企业恢复投资、居民启动消费，从而带动经济走出萎靡不振的状态。

然而，量化宽松政策似乎收效甚微。美国GDP在补库存和财政刺激的双重作用下本来增速就相对缓慢，但2011年一季度的增长率由预期的3%大幅下挫到1.75%的水平，并且其中有0.93%是由于库存增加带动，真正的最终需求贡献只有0.82%。这让不少对美国经济前景保持乐观的人士大跌眼镜，对美联储量化宽松政策效果的肯定也打上问号。

美国经济复苏为什么会如此脆弱？众所周知，美国经济的增长主要靠消费驱动，但是美联储印刷钞票的政策似乎并没有导致居民真实收入的显著增加。当前美国失业人口为1370万，失业率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%。

房地产业是美国金融危机的重灾区。最新公布的美国房地产数据显示，美国的房屋开工、房屋销售和房屋价格，均处于非常黯淡的状态，从2006年陷入衰退至今，历时5年趋势未能反转。即使美联储在2009年3月启动量化宽松政策之后，房地产也几乎未有任何改观。美国的建筑总支出数据也印证了这一点。数据显示，美国年度建筑支出在2006年时高达1.2万亿美元，但如今减少至7689亿美元。货币创造对此似乎毫无办法。

美联储出台第二轮量化宽松政策，本身就是对第一轮量化宽松收效甚微的一个确认。2010年8月，纽约州联储和费城联储分别发布经济活动调查报告，均显示出所辖区域内制造业活动显著放缓。

由以上这些根据，我们可以得出一个基本结论就是，美联储两轮量化宽松政策“收效甚微”。也许有人会质疑这个结论：怎么能说量化宽松收效甚微呢？2010年以来的五个季度，美国GDP增长率分别为3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、1.75%，这难道不能说明量化宽松政策（或者说货币创造）至少取得了阶段性效果？

答案是否定的，对经济数据的进一步剖析，很容易说明过去两年经济增长的真正动力所在。美国经济学家Jan Hatzius、Ed McKelvey等人所做的一份报告显示，美国过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释；美国国会预算办公室（CBO）的专题报告也认为，美国2010年二季度GDP的1.7%~4.5%来自财政刺激，扣除刺激因素之后经济仍是负增长。可是，这两项因素都不是经济增长的稳定驱动因素，财政刺激因素从2010年三季度开始将由正效应逆转为负效应，而且负效应将会持续六个季度以上。企业补库存效应也从同期开始减弱，强劲的补库存周期已经接近尾声。

由此，大规模的量化宽松对实体经济的复苏确实“收效甚微”，只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。