三亚免税店收入超预期，但费用高企拖累盈利表现。自4月20日国人离岛免税政策试运行以来，中免三亚免税店的经营就持续超出市场以及公司管理层的预期。一个月以来，三亚店人均消费2000元左右，预计实现销售收入亿元以上。另一方面，三亚免税店设在三亚市区核心地段，租金较高，加上前期宣传推广费用、售后服务费用以及机场提货模式下特定的物流和人工费用，三亚店的盈利将因为短期费用高企而难以达到原有业务18%的净利润率水平。

　　不考虑三亚市内店，则公司原有业务短期增速放缓。旅游服务方面，在历经了2010年79.2%的高速增长之后，旅游服务业务的增长回归常态，一季度实现了约10%的增长。免税业务方面，由于中免70%以上的店面为口岸店，且烟酒的销售占了中免总销售比例的85%，因此免税业务的增长与入境游客人数的增长以及购买力变化关联性较大。作为过往中免最大的客源国，日本3月11日大地震使得日本游客的人数和购买力出现了一定程度的下降。预计免税业务二季度仍将延续一季度较低的增长率。

　　政策调整和新业务拓展将显著改善市场对于公司的预期。根据海关总署4月19日颁布的22号文，超过5000元的商品将征收行邮税，该政策直接导致三亚免税店中5000元以上的商品严重滞销。根据国务院离岛免税政策，试运行三个月之后将进行总结，届时行邮税存在调整的可能性。另外，国旅集团主导的海南国际免税城项目如果进展顺利，有望在年底开工，这将显著改善市场对于公司的预期。

　　给予“增持-A”的投资评级，当前股价具有较高的安全边际。公司当前股价对应2011、2012年动态市盈率分别为35、26倍，在现有业务、现有政策框架下，估值基本合理。但是，从中长期来看，公司在中国免税品市场的垄断地位为其构筑起宽厚的“护城河”。面对国人庞大的高端消费品购买需求，公司在未来的经营中将持续获得新的发展机遇，进而增厚公司长期价值。因此，对于长期价值投资者而言，中国国旅(24.02,0.09,0.38%)无疑是一个非常好的投资标的，给予“增持-A”的投资评级，当前股价具有较高的安全边际。